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[【企業価値評価】事業法人の財務担当者のための企業価値評価入門(早稲田大学大学院 鈴木一功教授)]

(2019/08/28)

【第12回】エンタプライズDCF法の実務①:STAGE 1 過去の業績分析①

鈴木 一功(早稲田大学大学院 経営管理研究科<早稲田大学ビジネススクール>教授)

1.エンタプライズDCF法の実務:おおまかなシート作成作業の流れ

 連載第11回まで、企業価値評価を理解するうえで必要なファイナンス理論について説明してきました。今回から、実務編として、実際に上場企業の財務諸表を用いて、DCF法による企業価値評価を行う手順を確認していきます。

 理論編では、フリー・キャッシュフローが予測されていることを前提に、ファイナンス理論からどのようにして割引率(WACC)を求めるかの説明が中心でした。しかし、実際に企業価値評価の実務を行う場合、評価対象企業のフリー・キャッシュフローを予測しなければなりません。

 連載第11回の図表11-2で解説したとおり、フリー・キャッシュフローを求めるには、企業の営業利益から(みなし)法人税を支払った、(みなし)税引後の営業利益(NOPLAT: Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)を求めて(図表11-2(3a))、そこから、将来事業活動を成長させるための追加投資に必要なキャッシュフローを確保・再投資し(図表11-2(4a))、残ったキャッシュフローをフリー・キャッシュフローとして求めます(図表11-2(4b))。なお、エンタプライズDCF法に必要なNOPLAT、再投資額、フリー・キャッシュフローは、全て今後発生する予測ベースのものであり、過去の実績値は事業価値の計算においては、直接は利用されないということには注意しましょう。

 具体的な実務の手順でいえば、予測NOPLATは、予測損益計算書から求めます。また、予測追加投資額は、主に予測貸借対照表を作成して事業用資産の今後の推移から求めます。したがって、予測フリー・キャッシュフローを求めるためには、一部の企業で中期計画の業績目標として提示されているような、売上、営業利益などの損益計算書上の数値の予測だけでは十分ではなく、貸借対照表上の項目の予測も必要になります。以上のことを、これから実例として示していくモスフードサービスにおいて、予測損益計算書、予測貸借対照表、および、それぞれを整理して作成される予測NOPLAT、予測投下資産について、実務の流れを示したイメージ図が、図表12-1です。なお、通常実務においては、これらの作業をPCの表計算ソフト(MicrosoftのExcelなど)により、計算シートを作成して行います。以下に示す表計算シートの図表は、全て筆者が実際に作成したものを基にしています。

図表12-1 エンタプライズDCF法の流れのイメージ


 
 これからの実務編では、このフリー・キャッシュフローの算定について、順を追って見ていくことにしましょう。具体的には、DCF法による企業価値評価の手順を以下の4つのステージに分け、それぞれのステージをより細かいステップに分けて手順を説明することにします。

 STAGE1過去の業績分析
 STAGE2将来のフリー・キャッシュフローの予測
 STAGE3資本コストの推定
 STAGE4企業価値の算定

 今回は、STAGE1について説明しましょう。将来の予測フリー・キャッシュフローを求めるためには、まず、過去の当該企業の業績を分析、把握することが必要であり、これが将来の業績予測とその評価の基礎となります。過去の分析からは、当該企業が、どのような要素からキャッシュフローを稼ぎ出しているのか、すなわち、その企業のバリュー・ドライバーは何か、を理解します。なかでも投下資産利益率(ROIC:Return on Invested Capital)と成長率をきちんと分析しておくことで、将来業績の分析が行いやすくなります。

 STAGE1の分析については、たとえば、以下のような更に細かい4つのステップに分けて行うと良いでしょう。評価対象企業の過去の業績を順序立てて整理することで、将来発生するフリー・キャッシュフローの予測に関する業績について見落としをなくし、より精緻な要因分析ができるようになるはずです。

 STEP1財務諸表の再構成と投下資産の計算
 STEP2NOPLATの計算
 STEP3フリー・キャッシュフローの計算
 STEP4ROICの要素分解と過去業績の詳細な分析・評価

 これから、これらの各ステップにおいて、どのような点に留意して作業をするかについて説明していきます。その際、実際の評価対象企業として、東京証券取引所第1部上場のモスフードサービスを取り上げ、実際に筆者が作成した計算シートのイメージも示していきます。ただし、本連載は、事業法人の財務担当者を読者として想定していますので、その各セルにどのような数式が入力されているかについては、詳細を説明しません。本連載の各計算シートのセルの入力式については、参考文献の鈴木 [2018] で同じモスフードサービスについて詳細に説明していますので、実際に計算シートを作成してみたい方は、こちらをご参照頂ければ幸いです。なお、鈴木 [2018]では、2017年3月期までの決算資料を用いていますが、本連載では、2019年3月期までの決算資料に基づき、数値をアップデートしています。


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