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[【法務】カーブアウトM&A の実務と課題(柴田・鈴木・中田法律事務所 柴田堅太郎・中田裕人弁護士)]

(2020/02/27)

【第3回】 カーブアウトM&Aにおける法務デュー・ディリジェンス(セラーズ・デュー・ディリジェンスを中心に)

柴田 堅太郎(柴田・鈴木・中田法律事務所 パートナー弁護士)
中田 裕人(柴田・鈴木・中田法律事務所 パートナー弁護士)
 今回は法務デュー・ディリジェンス(以下「法務DD」という。)実施におけるカーブアウトM&A固有の留意点について解説する。特にカーブアウトM&Aでは、セラーズ・デュー・ディリジェンス(Seller’s Due Diligence)(以下「セラーズDD」という。)の実施が重要となることから、これについて重点的に解説する。なお、法務DDで検討するべき事項は多岐にわたり、本稿で網羅的に記述することは困難であるため、本稿ではカーブアウトM&Aとの関係で特に重要と思われるいくつかの論点について触れることとする。

1.セラーズDDの意義

 セラーズDDとは、売主によって行われる対象会社又は対象事業のデュー・ディリジェンスをいう(注1)。通常、売主は対象会社又は対象事業のことを熟知していることから、セラーズDDは実施されることは少ない。しかし、主に以下のような場合には、セラーズDDが実施されることがある。

    ①複数の買主候補者が存在しており、各候補者から個別にDDを実施されると対象会社に負担が生じることから、売主側にて最大公約数的なDDを実施し、当該DD報告書を買主候補者に提供することによってDD負担の省力化を図る必要がある場合。
    ②最終契約において買主の求める表明保証事項に対して、対象会社又は対象事業において、表明保証違反となりうる事象がないか調査する場合。もしセラーズDDにおいて表明保証違反となりうる事象が発見された場合、「ディスクロージャー・スケジュール」として最終契約の別紙にまとめ、当該別紙記載事項を表明保証事項から除外することとなる。
    ③売主側にて対象会社又は対象事業を熟知していないため、買主との契約交渉に備えて対象会社又は対象事業に関する情報を把握しておく必要がある場合。

2.カーブアウトM&AにおけるセラーズDDの重要性

 カーブアウトM&Aにおいては、特に上記1.③の文脈でのセラーズDDの実施が重要となる。すなわち、カーブアウトM&Aでは、売主にとって、スタンドアローンイシュー(売主から切り離された事業が買主のもとで当該事業単独では運営できない現象。第1回参照)の把握が、売主の対象事業以外の事業(以下「対象外事業」という)の価値を毀損しないために極めて重要となる。

 一方で、売主はこれまでに対象事業と対象外事業とを分離して運営した経験が通常ないために、対象事業の譲渡により、対象外事業にとって必要なリソースまでもが買主に移転することによる悪影響までは検討したことがない場合がほとんどと言える。そのため、ことスタンドアローンイシューに関しては、売主は通常対象事業のことを熟知しているためにセラーズDDの必要性は低い、という1.の冒頭で前述した一般論が妥当しない。そこで、セラーズDDを実施することにより、スタンドアローンイシューを把握して、今後の最終契約交渉において譲歩できないような対象外事業に与えるリスクを特定し、最終契約方針を立てることが可能となる。その意味では、カーブアウトM&AにおけるセラーズDDでは、スタンドアローンイシューの把握が調査の中心となる。

3.セラーズDDの限界

 もっとも、セラーズDDの実施には以下のような点で限界があり、売主側で満足の行く内容程度にセラーズDDが実施できないことがある。

(1)対象外事業部門への情報アクセスの限界

 セラーズDDを実施するにあたり、対象外事業部門への情報アクセスが難しい場合が多いという点が最も問題となる。言うまでもなく、公表前かつ検討中のM&Aは密行性が厳しく求められる。カーブアウトM&Aの場合においても同様であり、原則として取引を主導する経営企画部門等及び対象事業部門以外の部門には当該M&A取引の予定は最終合意・対外公表までは共有しないこととなる。しかし、これまでも述べてきたようにセラーズDDは、スタンドアローンイシューの把握が重要な課題となるところ、それには対象事業部門にとどまらず、対象外事業部門において保有する対象事業関連の資産、契約関係、機能の把握が必要となる。そのため、対象事業部門内の情報のみではスタンドアローンイシューの分析の材料としては不十分である。もちろん、セラーズDD実施に必要なのであれば、売主社内で取引を把握している関係者の範囲を対象事業部門外に必要な範囲で拡張すればよい。しかし、カーブアウトM&Aでは特に、売主関係者が取引実施の確度が高まるまでは対象外事業部門には取引を検討中であることを知られることは避けたいと考える傾向が多いように思われる。この背景としては様々な社内組織事情が考えられるであろうが、これまで売主内部で重要な存在であった対象事業が売りに出されるということは極めて社内的にインパクトのある事情であるため、混乱を避ける必要があることなどが想像される。また、売主内部のプロジェクトチームにて対象外事業部門に情報開示を依頼したとしても、部門間対立により対象外事業部門がセラーズDDの協力に応じないことなどもありうる事態といえる。

 以上のような事情から対象外事業部門への情報アクセスを制約される結果、法律事務所等のDDを実施するプロフェッショナルチームがスタンドアローンイシューの把握分析が十分にできない事態が起こりうる。セラーズDDでスタンドアローンイシューの把握が十分にできない場合、カーブアウトM&Aが対象外事業に与える影響が適切に評価できず、その結果、買主に提示する付随契約を含む最終契約案が、①対象外事業に悪影響を与えるものとなってしまう、又は②把握できていない対象外事業への悪影響をおそれるあまり、過度に売主に有利な最終契約案を作成せざるを得ず、かつ、譲歩もできない結果、買主がその内容を受け入れられず、不成立となってしまうといったリスクが生じる。

 このセラーズDDにおける対象外事業部門へのアクセスの限界という問題に対する対応策としては、案件の検討が進行して確度が高くなった段階で、対象外事業部門と調整してアクセスを可能にし、随時追加調査を実施することが考えられる。ただし、タイムリーに追加調査ができない場合には、スタンドアローンイシューに関する情報収集及び分析が最終契約交渉に間に合わないことがありうる。よって、本質的には、情報管理を徹底しつつ、早期に対象外事業部門にも取引検討中であることを共有し、セラーズDDへの協力を求めるべきであろう。

(2)費用的な限界

 必ずしもカーブアウトM&A特有の問題とは言えないが、セラーズDDが実務上一般的に行われるものではない以上、売主側としてセラーズDDに十分な予算をかけられないことがある。とりわけ、対象事業が不採算事業である場合には、そのために高額な予算を確保することが売主社内で難しい場合が想定される。特に対象事業に関する海外子会社のDDは、現地法律事務所を登用するため、多額のDD費用がかかることがあり、避けられる傾向となりやすい。対応策としては、DDのスコープを適切に限定することなどが考えられる。海外子会社の重要性に鑑み、現地法律事務所を登用するまでもないと判断される場合には、例えば以下のような方法が実施されることがある。
    ①現地子会社役員から、海外子会社に関して法令違反の有無及び訴訟紛争その他の重大な潜在債務の発生可能性の認識を確認するにとどめる。
 対象事業の価値に影響しうる海外子会社の重大な問題の認識だけを確認する方法である。これでは海外子会社について法務DDを実施したとはほぼ言えないが、少なくとも認識の有無だけは確認できる。もっとも、もし海外子会社から重大な問題が存在する旨の回答がなされた場合には、追加調査を実施せざるを得ないであろう。
    ②海外子会社が当事者となる契約書について、対象事業のDDを担当する日本の法律事務所が、準拠法に基づく検討を行わない前提でレビューを行う。
 海外子会社を当事者とする契約の準拠法に精通した現地弁護士がレビューを行うことが本来であるが、費用対効果としてそこまでする必要がない場合には、準拠法の理解に基づかずに、字義通りの解釈により契約のレビューを行うことがある。販売店契約や業務委託契約のような商業上の契約であればこれでも概ね十分と言えるが、合弁契約などの現地会社法の理解が必要となる契約については適用される準拠法に理解がないと検討がより限定的となることに留意を要する。

4.カーブアウトM&AにおけるセラーズDDのポイント

 ここでは、セラーズDDの中でも法務DDを想定して検討する。カーブアウトM&AにおけるセラーズDDで実施するべきポイントとしては、主に以下の通りである。

① 承継対象権利義務の特定
② 共用資産・共用契約の特定
③ 部門間取引及びグループ間取引の特定
④ 承継対象権利義務等の承継手続の確認

 なお、法務DDである以上、上記①~④での検討結果を踏まえて、最終契約(付随契約を含む)作成方針についても検討を行うこととなる(次回以降参照)。

 また、上記①から③についてはビジネス及び会計DDでも同様の検討が行われることとなるため、適宜連携する必要がある。

(1)承継対象権利義務の特定

対象事業に関連し、買主に承継させることを予定している資産、負債、契約関係(以下「承継対象権利義務」という。)を特定することとなる。法務DDとの関係では以下のものが特に重要である。
  • 不動産
  • 知的財産権
  • 契約
  • 従業員(雇用契約)
 このようにして特定された承継対象権利義務は、最終契約において買主への承継対象として記載されることになる。ストラクチャーに会社分割を用いる場合には、吸収分割契約又は新設分割計画の別紙として添付される承継対象権利義務明細にある程度包括的に記載される(次回参照)。

(2)共用資産・共用契約の特定

 承継対象権利義務の特定の際に重要なのが、対象事業と対象外事業と共通して使用されている不動産、知的財産権などの資産(共用資産)及び共通して関係する契約(共用契約)の特定である。共用契約の例としては、対象事業及び対象外事業双方に必要な特許に関するライセンスインの契約や、対象事業及び対象外事業の双方の製品を販売するための販売基本契約などがあげられる。売主の立場からは、共用資産及び共用契約について承継対象とすると、対象外事業の運営に悪影響を及ぼす。これに対して買主の立場からは共用契約及び共用契約を承継対象外とすると、対象事業の運営に悪影響を及ぼすことになる。これらの共用資産及び共用契約については、売主としてはその取扱いに関する方針を検討する必要がある。具体的には以下のとおりである。

共用資産
  • 共用資産を承継対象権利義務に含めるか。
  • 共用資産を承継対象権利義務に含めない場合には、付随契約を締結することにより、買主に対して共用資産の利用を認めるか。付随契約の例としては、売主を賃貸人とし、買主を賃借人とする共用不動産の賃貸借契約や、売主をライセンサーとし、買主をライセンシーとする共用特許権のライセンス契約があげられる。
  • 承継対象権利義務に含める場合には、付随契約を締結することにより、買主に対して売主による共用資産の利用を求めるか。付随契約の例としては、買主を賃貸人とし、売主を賃借人とする共用不動産の賃貸借契約や、買主をライセンサーとし、売主をライセンシーとする共用特許権のライセンスバック契約があげられる。
②共用契約
  • 共用契約を承継対象権利義務に含めるか。
  • 共用契約を承継対象権利義務に含めない場合には、買主において当該共用契約に基づく利益を享受するためのアレンジをとるか。例えば、買主において当該共用契約の相手方との間で対象事業に関する同様の契約を締結する、ライセンスインの契約では、売主から買主に対して対象となる知的財産権に係るサブライセンス契約を締結することなどがあげられる。
  • 共用契約を承継対象権利義務に含める場合には、売主において当該共用契約に基づく利益を享受するためのアレンジをとるか。例えば、売主において当該共用契約の相手方との間で対象事業に関する同様の契約を締結する、ライセンスインの契約では、買主から売主に対して対象となる知的財産権に係るサブライセンス契約を締結することなどがあげられる。
 共用資産及び共用契約を承継対象権利義務に含めるかどうか、すなわち、カーブアウトM&A実行後、売主と買主のいずれに帰属させるかは、当該共用資産及び共用契約が主として対象事業(買主)又は対象外事業(売主)のいずれにより利用されるものかをもとに(これはセラーズDDにおいて売主が第一次的に判断することとなろう)、当事者の協議を経て決定される。また、当該共用資産又は共用契約が帰属されなかった当事者についても、クロージング後も引き続きこれらについて享受できるよう付随契約を締結することがある(次々回参照)。

(3) 部門間取引及びグループ間取引の特定

部門間取引

 対象事業を譲渡する場合には、売主内部で対象事業部門と対象外事業部門その他の部門との間でどのような取引が行われているのか把握する必要がある。本来、同一法人内での取引(契約関係)は法的には概念できないが、対象事業が譲渡された場合に、対象事業がそれ以外の売主のリソースからどのような恩恵を受けてきたかを検討するにあたっては、部門間の取引を仮想的に把握することとなる。部門間取引としては、例えば以下のような事項が考えられる。
  • 人事、総務、法務、経理部門などの管理部門の対象事業部門に対する人事、総務、経理等管理系サービスの提供に関する取引
  • 購買部門の対象事業部門に対する資材等必要な物品の販売に関する取引
  • 対象外事業部門が管理する知的財産権の対象事業部門に対するライセンスの付与
 対象事業が買主に移転すると、対象事業はこれらの取引の恩恵を享受できなくなる。そこで、同様の取引を売主と買主との間で付随契約として締結することとなる。セラーズDDでは、このような部門間取引を把握した上で、売主として、買主との間で付随契約を締結することにより、部門間取引と同様のサービスを提供すること(又はサービスの提供を受けること)を提案するか、検討することとなる(次々回参照)。

グループ間取引

 対象事業の運営は、売主単体内部のリソースだけで行われているとは限らない。売主の子会社その他のグループ会社との間で取引を行うことによって、必要なリソースの提供を受けていることがある。グループ間取引としては例えば以下のような取引が考えられる。
  • 総務、経理等のシェアードサービスを提供している子会社との取引
  • キャッシュ・マネジメント・システムを提供している子会社との取引
  • 売主に(完全)親会社である持株会社が存在する場合の、当該持株会社による経営支援に関する取引
  • 対象事業製品の販売子会社への販売に関する取引
  • 対象事業製品のメンテナンスを行う子会社とのメンテナンスに関する取引
 これらのグループ間取引について、買主に承継させることを希望する場合には、承継対象契約に含めることが考えられる。ただし、グループ間取引は、その性質上、取引条件がアームス・レングス(独立当事者間取引の条件)となっていない、書面による契約が締結されていない、締結されていたとしても極めてシンプルな内容になっているといった問題があることが一般的と言える。そこで、承継対象契約に含めるとしても買主との間で適切な条件とするよう変更契約の締結を検討することとなる。

 また、グループ間取引を承継対象契約とするべきでない場合もある。例えばキャッシュ・マネジメント・システムについては買主独自の資金調達の手段があり(メインバンクからの借入れ、買主グループ内部のキャッシュ・マネジメント・システムなど)、原則として提供する必要がない場合が多いように思われる。

(4) 承継対象契約の承継手続の確認

 セラーズDDでは、承継対象権利義務の承継手続の確認が必要となる。承継手続が問題となるものとしては、承継対象資産の登記・登録の要否、(承継対象権利義務そのものではないが)許認可の承継又は取得手続、海外子会社株式の移転方法などがあるが、特に重要となるのが、承継対象契約移転の際の相手方の承諾の要否である。

 カーブアウトM&Aのストラクチャーが事業譲渡である場合、常に相手方の承諾を要する(第2回参照)。これに対して会社分割の場合、契約上の地位及びそれに基づく権利義務は包括的に承継会社又は新設会社に移転する。しかし、会社分割による移転が当該契約の契約違反を構成することがある。そこで、セラーズDDではそのような条項を含む契約がないか、検討することとなる。

チェンジ・オブ・コントロール条項

 チェンジ・オブ・コントロール条項(以下「COC条項」という。)とは、当事者の支配権移転を解除事由、期限の利益喪失事由とする条項である。M&Aの法務DD一般に問題となることであるが、カーブアウトM&Aにおいても当然支配権移転を伴うため、COC条項の確認を要する。

譲渡禁止条項

 会社分割の実施は、一般によく設けられる「当事者は他方当事者の書面の承諾なくして本契約上の地位並びに権利及び義務を『譲渡してはならない』。」といういわゆる譲渡禁止条項に違反する可能性がある。この点、上記の「譲渡してはならない」に該当する箇所が、「承継させてはならない」、「移転させてはならない」である場合には、会社分割のような包括承継も含む趣旨であると解されるから、譲渡禁止条項に違反する可能性が高い (注2)。英文契約の同様の規定であるAssignment Clauseにおける”transfer”、”assign”という文言にも同様に該当するであろう。

 これに対して、上記の例文のように「『譲渡』してはならない」という文言の場合、会社分割は事業譲渡と異なり、合併と同じ包括承継であるから、個別に「譲渡」しているわけではないとして、承継対象契約の相手方の承諾は不要であるという解釈は可能である。このような解釈は合理的であり、実際にカーブアウトM&Aの法務DD実務でもそのような解釈をとっていることが少なくないものと理解している。もっとも、①会社分割は合併や相続のように全体的に承継されるものではないことから、包括承継といっても性質が異なること(実質的には承諾が必要な事業譲渡と変わらないとも言えること)、②譲渡禁止条項で「譲渡」と規定するか、「承継」又は「移転」と規定するかによって、帰結が異なるのは合理的でないこと(注3)から、承継対象契約の相手方からは会社分割による承継には当該相手方の承諾を要し、承諾のない会社分割は譲渡禁止条項違反を構成すると争われる可能性は否定できない。

最終契約上の取扱い

 以上のような検討を経て、承継対象契約の相手方の承諾が必要であると判断される契約については、売主として、クロージングまでの承諾取得に努めることとなる。もっとも、最終契約上、当該承諾取得をクロージングの前提条件とまですることは取引の実行を不確実にするものとして、売主の立場からはできる限り避けるべきこととなる(次回参照)。なお、承諾を経ないことによる契約違反を問われるのはクロージング後の買主又は対象事業を承継した対象会社であるため、セラーズDDでは承継対象契約の承継に関する相手方の承諾取得の要否について調査は行わないことも考えられる。

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