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[【企業価値評価】事業法人の財務担当者のための企業価値評価入門(早稲田大学大学院 鈴木一功教授)]

(2019/06/05)

【第6回】リスク分散の限界、効率的ポートフォリオ、市場ポートフォリオ

鈴木 一功(早稲田大学大学院 経営管理研究科<早稲田大学ビジネススクール>教授)
1.リスク分散の限界と分散不能リスク(市場リスク)

  前回は、ポートフォリオのリスクの計測方法としての、分散と標準偏差について説明し、ポートフォリオを組むことで、リスク分散が可能になり、ポートフォリオのリスクが低減できることを解説しました。前回は、2つの投資資産のみによるポートフォリオを考えましたが、実際には、世界中にある投資資産を組み合わせて、ポートフォリオを組むことは可能です。それでは、投資資産を多数組み合わせれば、ポートフォリオのリスクは、どこまでも低下していくでしょうか。

  結論からいうと、分散投資によるリスクの低減には限界があり、いくら多数の投資に分散しても、リスクをゼロにすることは難しいのです。図表6-1は、このことをシミュレーションで示したものです。ここでは、投資の収益率の標準偏差がすべて30%で、各投資間の相関係数がすべて0.2の複数の投資に対して、それぞれの投資に等金額を分散投資した場合の対象投資資産数とポートフォリオリスクの関係をグラフにしたものです。(*)

*このグラフの数値がどのように計算されるかについては、鈴木 [2018]の第4章、脚注9の式をご参照下さい。

図表6-1  ポートフォリオの分散投資数とリスク低減効果




  投資案件数を1から2に増やすと、ポートフォリオのリスクは30%から23.2%へ、3に増やすと、20.5%へと、最初は順調にポートフォリオのリスクは減っていきます。しかし、グラフからわかるように、投資数が10を超えたあたりから、グラフのカーブは緩やかになっていきます。そして、このケースの場合には、いくら多くの投資に分散しても、理論的には13.4%(図表6-1の青色の破線で示した水準)よりもリスクを低減することはできません。このように、リスクのある投資案件同士でポートフォリオを組む場合、分散投資でポートフォリオのリスクをゼロにすることは難しく、ある程度のリスクは残ってしまいます。

  たとえば、日本国内での分散投資のため、幅広く上場企業の株式や社債を買い集め、また不動産等にも投資したとしましょう。たしかに、多くの企業の株式を購入すれば、その企業や資産固有のリスク(社長の健康不振や、個別企業の業績不振など)については、多数の企業で同時に発生することはまれですし、社債や不動産は、必ずしも株式と同じような動きをするわけではないため、ポートフォリオのリスクは低減されるでしょう。

  しかしながら、日本経済全体を揺るがすような不況が襲った場合は、どうでしょうか。大不況ともなれば、株式はほとんどが下落、社債も下落、不動産価格も下落するかもしれません。こう考えると、分散投資によって、経済全体、市場全体が抱えるリスクを完全に消し去ることはできないということが直感的にわかります。

  以上をまとめると、個別の投資のリスクの中には、分散投資で低減できる部分(図表6-1では、分散可能リスク、固有リスクと記述)と、分散投資でも低減できない経済や市場全体のリスク(図表6-1では、青色の破線より下の部分で、分散不能リスク、市場リスクと記述)があるということになります。そして、ファイナンス理論では、十分に分散したとしても消せない分散不能リスク、市場リスクこそが、「ハイリスク・ハイリターン」を考える際の基準とならなければならないと考えます。このことを、次節で詳しく説明しましょう。

2.リスク分散を前提とした場合のポートフォリオのリスクと期待リターンの関係

  さて、ここまでポートフォリオのリスク(標準偏差)について、説明してきましたが…



■鈴木 一功(すずき かずのり)
早稲田大学大学院経営管理研究科(早稲田大学ビジネススクール)教授
東京大学法学部卒業後、富士銀行入社。INSEAD(欧州経営大学院)MBA(経営学修士)、ロンドン大学(London Business School)金融経済学博士(Ph.D. in Finance)。M&A部門チーフアナリストとして、企業価値評価モデル開発等を担当の後、2001年から中央大学大学院国際会計研究科教授。2012年4月より現職。証券アナリストジャーナル編集委員、みずほ銀行コーポレート・アドバイザリー部のバリュエーション・アドバイザー。主な著書として『企業価値評価(入門編)』、『企業価値評価(実践編)』、『MBAゲーム理論』(いずれもダイヤモンド社)、他にコーポレート・ファイナンス、M&Aに関する論文多数。

※詳しい経歴はこちら

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