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[【企業価値評価】事業法人の財務担当者のための企業価値評価入門(早稲田大学大学院 鈴木一功教授)]

(2019/09/26)

【第14回】エンタプライズDCF法の実務③:STAGE 2 将来の業績予測②、STAGE 3 資本コストの推定

鈴木 一功(早稲田大学大学院 経営管理研究科<早稲田大学ビジネススクール>教授)
1.STAGE 2 STEP 4:予測フリー・キャッシュフローの算定

 連載第13回では、エンタプライズDCF法の実務におけるSTAGE 2将来の業績予測のSTEP 3(戦略的見通しの業績予測への転換)まで説明しました。今回はまず、STAGE 2の残りであるSTEP 4(予測フリー・キャッシュフローの算定)について説明し、次にSTAGE 3として、資本コストの推定について話を進めていきます。資本コストの推定には、いくつもの変数(式に入力する値)があって、実務上も議論の多い部分ですが、本稿では一般的な推定方法を紹介することにします。

 まず、STAGE 2のSTEP 1~3において、予測フリー・キャッシュフローの計算の準備は完了しています。STEP 4の予測フリー・キャッシュフローの計算手順は、STAGE1の過去分析の際のフリー・キャッシュフローと同様です。具体的には、STEP 3のSUB-STEP 3で求めた予測NOPLATから、SUB-STEP 5で求めた予測投下資産残高の変化を基に計算される営業用資産への純投資予測額を差し引いて、予測フリー・キャッシュフローを求めます。

図表14-1 予測フリー・キャッシュフロー

 実際にモスフードサービスにおいて、予測フリー・キャッシュフローを求めたのが、図表14-1です。貸借対照表上の営業用資産について、過去実績よりも保守的に(多めに)対売上高での残高の比率を見込んだため、予測初年度については、グロス投資額が大きい数字となっています(投資が増えて営業用資産が増加)が、それ以降は、売上高の成長とリンクして、安定的にグロス投資額が推移していることがわかります。

 STAGE 2のSTEP 1〜4によって、予測フリー・キャッシュフローが求められました。STAGE4で説明するように、これらの予測フリー・キャッシュフローを加重平均資本コスト(WACC)で割り引けば、エンタプライズDCF法による企業価値の計算ができます。

 ただし、実際には、このような1つのシナリオのだけで将来の業績をある程度の確信を持って予測できるケースは多くはありません。そこで、将来の不確実性を反映させるべく、複数のシナリオを作成する場合があります。このようなケースをシナリオ分析といいます。シナリオ分析では、メインシナリオ(評価者や関係当事者が、もっとも可能性が高いと考えるシナリオ)の他に、楽観シナリオ、悲観シナリオといった形で、上下に業績の幅を取る手法が一般的に用いられます。

 モスフードサービスの予測についても、本章の予測では、国内市場における労働力人口の変化と、国内のインフレ率のみを勘案して作成していますが、実際の中期経営計画を見ると、縮小する国内市場を補うべく、台湾を初めとする東南アジアなどの海外での成長余力を探っている様子が窺えます。仮に海外でもある程度の市場を確保できるとすれば、より楽観的な業績予測シナリオを作成することが可能かと思われます。

 なお、フリー・キャッシュフローの数値が出そろったら、最後に予測数値から主要なバリュー・ドライバーを導き出し、業績予想全体を評価、検証しておくと良いでしょう。この際、特に重要な点は、以下の2つです。

 1. 売上や利益の成長率や、ROICといったバリュー・ドライバーの動向は、評価対象企業の業績や業界の競争状況と矛盾しないか。

 2. 売上高の成長率予測が、業界全体の成長とかけ離れていないか。特に業界が安定成長期に入っているのに、評価対象企業の業績のみが成長するというシナリオを描く場合、競合他社のシェアを浸食することを意味します。したがって、具体的にどの企業のシェアを奪うのか、シェアを奪われた企業がなぜ反撃しないのか、他社のシェアを浸食するだけの経営資源はあるのか、といったことが説明できる必要があります。

 他にもいくつかチェックしておくことが望ましい項目がありますが、詳細については、後述の参考文献、鈴木 [2018] 第11章のSTEP 5をご参照賜れば幸いです。

2.STAGE 3:資本コストの推定

 ここまでで、業績予測期間における予測フリー・キャッシュフローが計算されました。ここからは、STAGE 3として、フリー・キャッシュフローを現在価値に割引く際に必要な、加重平均資本コスト(WACC)の求め方について説明していきましょう。
 エンタプライズDCF法や、それに類する現在価値の考え方を基本にした企業価値計算においては、将来発生すると予想されるキャッシュフローをどのような割引率、もしくは資本コストで現在価値に割り引くのかによって、結果が左右されます。資本コストの理論については、本連載の前半(第4回~第10回)において、その考え方の基礎から、有利子負債のコスト、株主資本のコストの求め方について詳細に説明しました。今回は、それらの理論に基づいて、実際にモスフードサービスの資本コストを分析する手順を説明します。

 まず、連載第9回で説明した、税引後加重平均資本コスト(WACC)について、計算式(式9-2)を確認しておきます。税引後WACCの計算式は、各種資金調達方法について、法人税控除後の資本コストの加重平均を取って、全社的なキャッシュフロー(フリー…



■鈴木 一功(すずき かずのり)
早稲田大学大学院経営管理研究科(早稲田大学ビジネススクール)教授
東京大学法学部卒業後、富士銀行入社。INSEAD(欧州経営大学院)MBA(経営学修士)、ロンドン大学(London Business School)金融経済学博士(Ph.D. in Finance)。M&A部門チーフアナリストとして、企業価値評価モデル開発等を担当の後、2001年から中央大学大学院国際会計研究科教授。2012年4月より現職。証券アナリストジャーナル編集委員、みずほ銀行コーポレート・アドバイザリー部のバリュエーション・アドバイザー。主な著書として『企業価値評価(入門編)』、『企業価値評価(実践編)』、『MBAゲーム理論』(いずれもダイヤモンド社)、他にコーポレート・ファイナンス、M&Aに関する論文多数。

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