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[【法務】Withコロナ時代のクロスボーダーM&Aの実務と新潮流(東京国際法律事務所)]

(2020/11/18)

【第4回】 ファンドからの買収案件と表明保証保険 – 保険会社への責任転嫁に売主のモラルハザードはあるか?

森 幹晴(東京国際法律事務所 代表パートナー 弁護士・NY州弁護士)
海外M&Aにおいて、売主の属性に応じたクロージング後の補償責任の信用補完の必要度の見極めとその具体策は、買主となる日本企業にとって重要な関心事項である。最近、日本企業が海外ファンドから投資先企業を買収する案件で表明保証保険を付保する事案が増えており、表明保証保険の信用補完手段としての留意点と最新実務について紹介したい。

 売主の信用補完の手段として、売主が事業会社や個人オーナーである場合、エスクロー、ホールドバック、親会社保証(子会社が売主となる場合)などが伝統的な信用補完手段であった。しかし、売主がファンドである場合、ファンドはクロージング後に買収対価を投資家に分配して解散することがあるため、事業会社などと違って、クロージング後に補償責任を負うことを嫌う(クロージング後の責任を負わないクリーンエグジットを好む)。そのため、ファンドからの買収案件では、信用リスクを価格に織り込むことがカギとなるのだが、それに加えて、クロージング後の信用補完のため、買主側の表明保証保険の付保が条件となるケースが増えている。

 実務では、ファンドが売主になる入札案件において、売主であるファンド側が保険会社(又は保険仲介業者)との初期的な引受条件の交渉・アレンジを行い、買主候補の確定後、保険会社(又は保険仲介業者)との引受手続が、売主から買主に引き継がれることもある(Seller-flip Buy-side型と呼ばれる)。Sell-flip Buy-side型においては、買主は、保険仲介会社から提示された概算見積書を売主から入手して、売主から手続きを引き継いで、デュー・デリジェンス(以下「DD」という)レポートを保険会社に開示し、保険会社との引受条件に関する交渉を開始することになる。

保険料と保険金請求の実績は?

 表明保証保険は、M&Aにおいて売主の表明保証に違反があった場合、当該違反によって買主に生じた損害を補填することを目的とする保険商品である。米国では「Representations & Warranties Insurance」(略してRWI)、欧州やAPAC地域では「Warranty & Indemnity Insurance」(略してW&I Insurance)と呼ばれる。ここ数年の表明保証保険の普及はめざましく、日本国内の案件で保険が付保されることはほとんどないが、欧州や米国、オセアニアにとどまらず、アジア諸国でも付保可能な国が増えている。

 表明保証保険の検討に値する案件規模や付保条件の相場はどうか。案件規模が小さいと費用対効果が気になるため、経験上、大きめの数十億円あるいは100億円位から検討対象になることが多い。保険の限度額(Limit)は取引金額の10%-25%、免責金額(Retention)は0.5%-1%程度とすることが多い。保険期間は、General Reps/Warrantiesについて2年-3年、株主の所有や契約締結権限の授権などのFundamental Reps/Warrantiesや租税関係の表明保証に関して6年-7年程度となることが多い。

 保険料は、欧州・オセアニアなどで保険限度額の1%-3%程度で、他方、米国は2%-4%程度のレンジ帯が多いが、保険料は低額化する傾向にある。地域による保険料の違いは、欧州型のM&A契約は表明保証が限定的で売主有利なのに対し、米国型は表明保証が網羅的で買手有利になっている契約構造の相違点などが背景にあると思われる。また対象会社の業種も保険料に若干の影響があり、例えば金融業や製薬業は保険料がやや高めとなることがあるといわれる。保険料の実質負担は、売主と買主の交渉次第で、買主が負担するケースと、買主・売主が折半するケースが半々であり、売主がファンドで買主側の表明保証保険の付保を条件とする場合、売主側と保険料の全部又は一部の負担を交渉することが多い。

 実際に保険金請求はどの程度行われているのか。大手保険会社AIGの統計によれば、表明保証保険を付保した案件における保険金請求の発生頻度は、全世界で約20%であり、約5件に1件の割合で保険金請求が発生している。また、請求金額については、10万米ドル~100万米ドル未満の金額帯が全体の46%(平均請求金額は34万米ドル)、100万米ドル~1,000万米ドルの金額帯が37%(平均請求金額は400万米ドル)、1,000万米ドルを超える金額帯が19%(平均請求金額は2,000万米ドル)となっている(注1)。この統計によると、表明保証保険の付された案件の約5件に1件の割合で平均数億円程度の保険金請求が行われているといえるが、実際には、大型の買収案件で多額の保険金が支払われたケースもある。以下、実際の事例を見てみたい。…

東京国際法律事務所

■筆者略歴

森 幹晴(もり・みきはる) 

2002年東京大学法学部卒業。2004年長島・大野・常松法律事務所。2011年コロンビア大学法学修士課程修了。2011-2012年Shearman & Sterling(ニューヨーク)。2016年日比谷中田法律事務所。2019年東京国際法律事務所開設。
日本企業による海外M&A・国内M&A、国際仲裁等に注力。ALB Japan Law Awards 2020において、Dealmaker of the Year、Managing Partner of the Yearの各カテゴリーにおいてファイナリストとして選出。IFLR1000 - Guide to the World’s Leading Financial Law Firms において、Leading Lawyer - Notable Practitionerに選出。


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