[PR]
(2021/11/30)
M&A取引において、売り手が対象会社の事業等につき保証していた内容が、不正確であったことによって生じた買い手の損害を補填する表明保証保険。これまで主にクロスボーダー取引で利用されてきたが、昨年、国内の大手損害保険会社が相次いで国内のM&A取引向け表明保証保険の販売を開始した。クロスボーダーM&Aでの経験豊富な関口尊成弁護士とM&Aアドバイザーの山口絵理氏、マーシュジャパンの橋本道雄氏が今後、関心が高まっていくことが予想される国内M&A保険の現状と期待を語り合った。
橋本 そんな状況のなか、東京海上日動火災保険が2020年の1月に日本語で引き受ける国内M&A保険を発売しました。その年の暮れには損保ジャパン、あいおいニッセイ同和損保、三井住友海上火災保険もマーケットに参入しましたが、やはり最初に発売した東京海上が先行しており、引受実績も多いようです。ただ、他社も少しずつ実績が出始めており、競争が起きて保険料率が少しずつ下がってきています。
保険料率の話をすると、従来型の表明保証保険の国内案件の料率は、証券の支払限度額であるリミットの対比で1.5%程度です。例えば10億円のリミットを買うと1,500万円、20億円を買うと3,000万円です。これに対して国内M&A保険のスタート時のレートは3%超とほぼ倍の水準でした。
直近の状況では、従来型の表明保証保険のレートはどんどん上がっています。案件数の急増に保険会社が対応しきれておらず、競争力のあるレートが出てこない状況になっており、2%や2.5%を超える水準を目にするようになってきました。逆に国内M&A保険はレートが下がる傾向にあり、時には2.5%を切る見積りが出るなど、保険料の面では従来型の表明保証保険との差がかなり縮まってきています。
関口 今年の話ですが、買収価格ベースで50億円前後のイギリスでの中小型案件で、保険ブローカー経由で、保険会社の見積りを取得したところ、1%を切る保険料率の保険会社もありました。この水準の保険料であれば、保険を購入する負担感はより少なくなると思います。表明保証違反があれば、売主に請求せずとも、保険会社が合理的に査定して保険金を支払ってくれる安心感は大きいですからね。それに比べると国内M&A保険の保険料率はまだ割高感があるかもしれません。このような水準まで行かなくとも、2%前後の保険料率になれば、より購入しやすくなるはずです。保険会社としても保険契約数が増えないと、保険事故データが蓄積しませんし、固定費も賄いきれません。国内M&A保険を国内で広げていくことが重要です。まずは認知度を高める必要があります。
M&A案件では、売主の表明保証違反があった場合に、スムーズに補償を受けることができるようにしておくことが重要です。海外M&Aでは、買収価格の一部をエスクロー・エージェントと呼ばれる中立の第三者に預託し、表明保証違反があった場合にエスクローから引き当てを受けるという“エスクロー”という手法が使われることがあります。ところが、日本では、エスクローはまったくといっていいほど使われていません。エスクローの代替策として、買収価格の一部を表明保証の補償期間経過時に支払うことで、表明保証違反による補償請求が生じた場合に、その買収価格の一部と相殺することで補償を受けるという“ホールドバック”という手法もありますが、売主の抵抗感が大きいので、これも日本国内ではあまり使われていないのではないでしょうか。こうした状況を踏まえると、国内M&A保険は、補償に対する売主の信用力を担保するために、日本では、数少ない、現実的な手法なのかもしれません。
そうなると、M&A案件で保険を検討したのかという事実が、取締役の善管注意義務違反の判断にあたって考慮要素の一つになっていく可能性も十分あります。米国弁護士からは、米国では役員のフィデュ―シャリー・デューティ(善管注意義務違反)を問われないようにするため、保険を付保するか、少なくとも検討するのが普通だと聞いたこともあります。北米での非上場会社の買収案件(2,500万米ドル~100億米ドル規模)において、45%が保険を付保しているというデータもあるので、大げさに話をしているわけではなさそうです。
山口 クライアントがメリットを享受するための必要コストであることをご理解いただければ、検討時に費用が先行する場合でもDD費用の一環と位置付けられることもあります。リスクヘッジの効果とコスト水準とのちょうどいいバランスを見つけることは、保険会社を決める際の大きな要素ですから、今後国内でも競争が増して保険の条件や料率を比較できるようになるのはいいことだと思います。
■ 500億円までの案件なら検討対象にできる
橋本 確かに、イギリスのマーケットは保険会社が十社以上あって非常に競争が激しく1%を切る見積りも少し前にはよく目にしました。同じく競争が激しいオランダやオーストラリアでも1%を切るものが見られました。ただ直近は、全世界的にレートが上がっているものと思われます。特に北米案件のレートが高騰しています。アメリカの表明証明保険はカバー範囲が広く、表明保証違反に基づいて請求する案件も多く、追求できる損害の金額も大型化する傾向もあり、レートは以前から3%前後と他の地域に比べ高い水準となっていました。さらにここに来て案件が急増して、保険会社の人手が追いつかない状態になっています。以前は案件毎に4、5社から見積りを取れたのですが、今は2社ぐらいしか提示がありません。先日もレートが6%超、保険会社によっては7%を超える案件もあって驚きました。
山口 それだけ需要が多いということですね。
橋本 アジアでも同じ現象が起こっており、以前1%台だったのが2%台になっています。年末に向けて更に案件は増えている中、もう今年はこれ以上の新規案件は引き受けないという保険会社まで出ています。他方、日本の国内M&A保険に関してはレートが下がってきています。おそらく先程も触れたとおり、国内M&Aに関しては新規の保険会社の参入により競争が促進されているためでしょう。
さて、それでは次に、コスト感や言語の問題以外で、表明保証保険に関してクライアントから要望や質問を受けた例があればお聞かせください。
山口 最近、国内の事業承継案件で、かなり金額の大きいものをお手伝いする機会も増えており、社内のFAの間で国内M&A保険でどれくらいまで限度額を設定できるのかが話題になりました。クライアントにもそれを知りたいというニーズがあります。国内保険はリミット1億円から10億円までの小型のものの品揃えは増えているようですが、その実績を積み重ねていく一方で、今後ニーズが増えそうな案件規模(EV:Enterprise Value) が500億円超といった大型の事業承継案件への対応にも力を入れて取り組んでほしいと思います。
橋本 現在は国内M&A保険4社のキャパシティを全部合わせると50億円のリミットは確保できる見通しです。例えば、EVが500億円の案件で、その10%の保険を買う場合はリミット50億円ですから国内M&A保険でも検討対象となり得ます。ただし、4社のうち1社でもその案件に加わらないと、その分まるまる下がってしまいますから、今後は各保険会社のキャパシティが増えていくことを期待したいところです。4社共同で引き受ける案件も、実績が増えれば安定的に積み上がっていくことでしょう。いまは各社が他社の動きを様子見している段階ですね。
山口 まだ各社間の特徴が見られにくいということですね。競争もするけれど、組むときは積極的に連携するという考え方になっていただきたいですね。
橋本 お互いが信頼関係を持って、任せるところは任せられるかどうか。この点もこれから実績が積み重なっていくことが必要でしょう。キャパシティをどこまで増やせるかも今後の課題になってくると思います。現時点では600億円、700億円といったEVの案件は国内M&A保険では無理で、従来の表明保証保険を使い海外の保険会社のキャパシティを集めて確保するしかありません。
■ 日本のM&A保険ではアンダーライティングコールが省略されることも
関口 国内保険会社4社が相乗りして共同で引き受ける場合は、幹事保険会社がアンダーライティング(引受審査)を行い、そのアンダーライティングレポートに他の3社が依拠して付保するというイメージですか。
橋本 そうです。海外の表明保証保険だとプライマリーという一番下のレイヤーの保険会社が責任を持って引き受けて、その上にレイヤーが重なっていきます。上のほうのレイヤーの保険会社は、基本的にプライマリーのアンダーライターの判断に従うことになります。日本国内のマーケットでも海外と同様にレイヤリングが可能ですが、参加する保険会社の数だけ証券が発行され、それに伴い申込書も複数必要になるなど、事務手続きが煩雑になります。また、エクセスの保険会社が、リスク量に応じた保険料のディスカウントを提供しない可能性もあり、レイヤリングでの交渉は割高となる可能性もあります。このような事情もあり、国内のM&A保険は1つのレイヤーを各社がシェアして引き受ける共同保険が主流となっており、リスクも、入ってくる保険料も同じという形でシェアすることになります。共同保険の場合、同じリスクを共有する場合は、引受審査を行う幹事保険会社に対し、他の非幹事の保険会社が何も口出しせずにいるのは難しいため、レイヤリングと異なる状況が生じています。海外のプラクティスがそのまま国内に反映されず日本独特のプラクティスが作られているのが現状です。
山口 共同引受だと、アンダーライティングコールや書面での質問の数が増え時間もかかるように思います。この点は改善の余地がありそうです。これもやはり数をこなして積み上げていくことが一番の解決策でしょうね。
関口 各社ともアンダーライティングの手法が異なるので、他の保険会社が引き受けた内容を信頼できるかは、案件をある程度の数を継続して協働していかないと共通理解ができないでしょう。それを今作っているという状況でしょうね。
橋本 そうですね。引受審査のやり方では気になるところが1点ありまして、日本の国内M&A保険ではアンダーライティングコールを省略する保険会社があることです。その場合、基本的には書面でのQ&Aだけでだいたいのところは分かると言っています。海外でも欧州でそうしたやり方を取る保険会社を見たこともありますが、クライアントも我々もアンダーライティングコールをやることに慣れているので、省略して本当に大丈夫なのかと思います。
山口 それで本当にいい保険条件を確保できるのか、確かに疑問ですね。
橋本 国内M&A保険の滑り出しにおいて、海外を模範にしながらアンダーライティングコールをやったものの、5分程度で終わったケースもありました。アンダーライティングコールの進め方も手探りであり、Q&Aにつきどこまで踏み込めばよいのかのスタンスが固まっていなかったためかと思われます。アンダーライティングコールに関しても国内M&A保険は独特の動きになっています。
山口 なるべくシンプルにして使い勝手のよさをアピールするために、あえて省略しているのかもしれません。ただ、日本語でできることで敷居はかなり下がっているわけですから、逆にアンダーライティングコールを通じてより好条件を提示できますというほうがニーズにマッチする例もあると思います。
橋本 アンダーライティングコールをやらないとプロセスは簡略化できても、お客様の説明機会を奪ってしまう面もあります。保険会社がカバーしてくれるかどうかが微妙な事項については、DDをやったお客様がアンダーライティングコールにおいて「この項目に関してはビジネス上のリスクはほとんどありません」などとちゃんと説明して、それが保険会社側に響けばカバーしてくれることもあります。
関口 DDレポートには2種類あります。1つは調査した項目ごとに、こういう調査をしたが、ここはこういう理由で問題があった、あるいはなかったという調査過程を網羅的に報告する“フルレポート”です。もう1つが問題点指摘型の“レッドフラッグレポート”です。これは調査した項目であっても問題がなければ特段言及せず、問題がある項目だけ、問題点とリスクの指摘を行うレポートです。この方法だと、DDレポートが簡潔で読みやすくなりますし、アドバイザーの費用を節約できますので、有用な方式です。
ただ、保険会社のアンダーライティングの観点では、レッドフラッグレポートに書いていない項目は調べたけれど問題ないと判断したからなのか、そもそも調査していないのかが判別できないといった問題があります。保険会社の中には、そうしたレッドフラッグレポートまたはフルレポートだが報告内容に記載漏れがあるようなときに、質問票での書面の応答に加え、アンダーライティングコールで丁寧に会話して確認、フォローして保険対象となるカバー範囲をできるだけ広げることを意識している保険会社もあります。やはり、アンダーライティングコールは実施したほうが妥当なカバーが付くと思います。保険会社を比較する際にはこうした視点も入れていただくとよいのではないでしょうか。
■ 海外の保険会社ではあり得ない免責金額
山口 欧米ではグローバルな法律事務所や協会等が、M&A契約における表明保証や売主補償のトレンド、表明保証保険の加入動向など、契約条件交渉の中でどのように表明保証保険が活用されているかの現状を表す統計データを発表しており、保険関係者からの情報提供と合わせてよく参照されています。日本では売り手や買い手が補償条件を検討交渉したり、表明保証保険をどんな時にどのように活用できるかを検討したりするにあたり、参照できるデータベースがあまりありません。日本も統計データが蓄積され発信されるようになれば保険を考えるきっかけにも、また啓蒙にもなるように思います。
関口 確かにそのとおりですね。
山口 また、日本の保険ではまだエンハンスメント(条件の引き上げ)のオプションがそれ程多くないようですが、例えば追加保険料を支払うことで免責金額を下げるようなオプションが提示されるなど、今後、裾野が広がれば考えてほしいところです。
橋本 損害がこの金額を越えると保険金が支払われるという免責金額は、日本の国内M&A保険では限度額の1%とかなり低い条件のオプションも提示されます。通常、海外の表明保証保険ではEVの1%ないし0.5%です。例えば100億円のEVのケースだと1%が免責になるということは1億円ですよね。日本の国内M&A保険では10億円のリミットを買った場合、その1%ですからわずか1,000万円です。
山口 だから保険料も高くなるわけですね。
橋本 この限度額の1%の免責金額のオプションは海外の保険会社は絶対に出してくれない条件です。免責金額以外にも、どういった項目をカバーしてくれるのかというカバレッジの問題もあります。海外で行われている細かい条件の引き上げを日本の保険会社がどう取り入れていくかは課題ですね。
山口 日本独特のやり方というと、海外ではSPAにおける「売主が知る限りにおいて」の定義の一環としてキーパーソンの名前がよく入りますが、日本ではそのような例があまり見られません。それによって付保にどのような影響があるのでしょうか。
橋本 「売主が知る限りにおいて」という文言の解釈において、具体的に誰が知っていたかという問題が出てきますので、海外のSPAだと個人名が入っていて、この人が知っていたことであると明確に定義されることが多いと思います。
山口 日本ではそうした場合、どう解釈するのでしょうか。
関口 裁判所で争われる場合には、M&A案件の担当者の認識を基準に判断することになるでしょう。そうであれば契約書にディール担当者の名前を書いておけばいいということになりますが、日本では個人名を出すことに抵抗感があるようです。証人尋問に呼ばれるなど、個人が紛争に巻き込まれたら気の毒だから名前を出したくないという文化は確かにありますね。ただ、最近では欧米でのM&A案件に慣れている法律事務所がアドバイザーにつくようなときには、個人名が挿入されるケースも見受けられます。
■ ともかく今は認知度を上げることが大切
橋本 クロスボーダーのM&Aの表明保証保険ではディール担当者の氏名を必ずQ&Aで聞かれますが、国内M&A保険ではそこまでの質問はされません。今後海外のやり方に近づいていくと、そうした質問が保険会社からされるようになるかもしれません。
日本のM&A保険は既存の表明保証保険とは違うところもありますが、日本特有のガラパゴス的な不思議な保険になると、外資系の投資家にとって違和感のあるものとなり敬遠されてしまう恐れもあります。そうはなってほしくはないので、既存の表明保証保険の良いところは積極的に吸収しつつ、レートが下がって使い勝手が良いものにしてほしいと思います。
山口 日本の企業は、海外での成長を求めて海外企業をM&Aで獲得することが多いですが、今後は事業ポートフォリオの見直しの中で買収を加速する一方で売却も戦略的に検討していく機会がさらに増えるはずです。日本の企業による売却機会が増えるとオークションを実施する際にディール設計の時から表明保証保険を1要素として考える癖がついてきます。海外の子会社を売る場合などグローバルな売却プロセスで保険に対する意識が高まると思います。また、国内においてもM&Aのトレンドに合わせた表明保証保険の活用についてこの分野のスペシャリストである関口先生のような弁護士やMarshの方々と一緒に情報発信し、数多くの案件で検討してもらえるようにしていきたいと思います。更に、欧米のような統計データが日本でも蓄積され発信されるようになれば、M&Aを考える際のツールとして保険の検討もチェックボックスに入るように思います。
関口 おっしゃるとおりです。保険単体で見るのではなく、M&Aディールのどこにどのように組み入れるか、パッケージで説明するとより使っていただきやすくなるでしょう。
欧米ではPE(プライベートエクイティ)ファンドが、ステープルド・インシュアランスという仕組みを用い、会社を売却する際に買主に保険を付保させたことが、表明保証保険が広がる大きな原動力になってきました。同様に、国内でもPEファンドや個人の事業承継における売却案件で利用されることが考えられますが、国内でもこうした活用をするPEファンドがすでに出てきています。関連で、欧米で売却案件をアレンジしていてよく思うのですが、日本では、欧米ほど売却案件のアレンジを重視していないような印象があります。ステープルド・インシュアランスを含め、売却案件には様々なノウハウがありますので、そうした欧米型の売却案件と同等のノウハウを助言できる力のあるM&Aアドバイザーが国内で増えることに期待しています。このあたりは、まさにMarshの方々が多くのノウハウをお持ちでしょうから、是非、各案件にてM&Aアドバイザーと協働の上、お客様にベストなオプションを提示して頂ければと思います。
また、繰り返しになりますが、買主が任意に表明保証保険に入って売主に安心感を与えることで、ディールをよりスムーズにまとめるという使い方もあります。 このように、局面ごとに、こんな使い方があるというパッケージにまとめ、うまく説明していくとよいと思います。こうした理解を有している、あるいは説明ができるM&AプリンシパルやM&Aアドバイザーが、今後のM&Aマーケットをけん引していくのではないでしょうか。
橋本 国内M&A保険はまだ発展途上です。今後、利用件数の増加に伴って実務が確立され、より洗練されて使い勝手の良いものになることを期待したいところです。我々も FAや弁護士のサポートをさせていただく際、トレンドも含めて最新のものはこうなっています、ここまで保険会社はできそうですという状況を定期的にアップデートして、より良いものをお客様にご紹介できるようにしたいと思っております。これからも、関口先生やGCAの方々のようなM&Aの世界での第一人者である皆様のお力添えを頂きながら表明保証保険の更なる発展に寄与していければと思っておりますので、よろしくお願いいたします。
■ せきぐち・たかなり
弁護士、ニューヨーク州弁護士
日比谷中田法律事務所 パートナー
M&A(日本企業による海外企業の買収、国内会社の買収)、表明保証保険、CVC(事業会社によるベンチャー出資)、コンプライアンスを専門としている。最近の著書として、『M&A保険入門 - 表明保証保険の基礎知識』(保険毎日新聞社)、“Getting the Deal Through: Practice Guides – Japan M&A”(Law Business Research Ltd (Lexology))等がある。
■ やまぐち・えり
GCAアドバイザーズ株式会社 エグゼクティブディレクター
M&Aアドバイザリー業務およびLBO等のストラクチャード・ファイナンスに従事してきた経験を活かし、同社にてFAとして国内M&Aのほか欧米亜にわたる幅広いクロスボーダーM&Aをサポート。
■ はしもと・みちお
マーシュ ジャパン株式会社 プライベートエクイティ & M&Aサービス バイスプレジデント
2017年同社入社以来、国内外のM&A案件において表明保証保険をはじめとするリスクアドバイザリー業務を担当。ニューヨーク州弁護士。
近時の論文として「M&Aにおける表明保証保険の利用上のポイント」(経理情報、2021年5月1日、No.1610)、「国内M&A向け表明保証保険の要点」(金融財政事情、2021年3月29日号)、「表明保証保険とは―最新の動向および日本企業が留意すべき点」(JOI、2018年5月号)。
マーシュジャパンのプライベートエクイティ & M&A部門(PEMA)は、企業、プライベートエクイティなどを含む投資ファンド、金融機関、インフラ投資家向けに、M&Aのリスク管理に有効なソリューションを提供しています。表明保証保険、国内M&A保険の取り扱いに加え、保険デューデリジェンスやクロージング後の各種保険のご提案などのサービスについてもワンストップで提供が可能です。
M&A取引における潜在的なリスクを洗い出し、分析することにより、リスクの管理を適正に行いながら取引がスピード感をもって実行されるよう、必要に応じて海外のチームと連携しながら、経験豊富なスタッフがお客さまをサポートします。
プライベートエクイティ & M&A部門(PEMA)のご紹介は こちら
<お問い合わせ先>
マーシュ ジャパン株式会社
プライベートエクイティ & M&Aサービス(PEMA)
E-mail: jp.pema@marsh.com
[寄稿] 2021年07月15日(木)
[Webマール]