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[【企業価値評価】事業法人の財務担当者のための企業価値評価入門(早稲田大学大学院 鈴木一功教授)]

(2019/05/08)

【第4回】割引率、資本コストと期待収益率

鈴木 一功(早稲田大学大学院 経営管理研究科<早稲田大学ビジネススクール>教授)
1.割引率の様々な別称と、機会費用の意味

  連載第3回では、一般的に、1年複利を前提とした場合のn年後に発生するキャッシュフロー(CFn)の現在価値(PV)は、PV= C F n 1 + r n という計算式で求められることを説明しました。そして、この現在価値を求めるという作業は、将来発生するキャッシュフローの中から、投資に対する収益(リターン)の部分を取り除いて、現時点で投資する投資元本に相当する金額を計算する作業であることも説明しました。今回以降は、現在価値の計算における重要な要素である、割引率(r)について説明します。

  そもそも、割引率はどのように決まるのでしょうか。そのことを考える前に、割引率が、ファイナンス理論においてどのように考えられているかについて説明しましょう。「割引率」は、ファイナンス理論では多くの別称で語られています。比較的よく使われるものだけを挙げてみても、資本コスト(cost of capital)、資本の機会費用(opportunity cost of capital)、期待収益率もしくは期待リターン(どちらも英語では、“expected returns")、ハードル・レート(hurdle rate)といった呼び方があります。これらは、基本的には同じものを指していると考えてよいと思います。

  若干話はそれますが、本稿執筆(2019年4月)時点では、事業法人の読者の皆さんにとっては、特に「資本コスト」への関心が高いのではないかと思います。それは、2018年6月に施行された、改訂コーポレートガバナンス・コードにおいて、上場企業には資本コストを意識した経営が求められることになったからです(同コード、原則1-4および5-2)。なぜ、資本コストを意識した経営が重要とされているのかについては、以下の割引率、資本コストに関する説明を読んで頂ければ理解できるのではないかと思います。

  さて、数々ある割引率の別称の中で、もっとも割引率の本質を示していると思われる名称は、「資本の機会費用」です。資本の機会費用を理解するためには、まず「機会費用」という概念について理解する必要があります。機会費用とは、いくつかの選択肢から1つを選ぶ場合において、選んだことで選択できなくなるそれ以外の選択肢(失われる機会)から得られるはずであった、もっともよい結果と定義されます。これだけではわかりにくいので、実例で説明しましょう。

  新型のスマートフォンの発売が近づくと、販売店には、発売初日に手に入れたい人たちの行列ができることがあります。なかには、数日前から寝袋やテントを持ち込んで陣取り、発売解禁を待つ人もいます。いま、ある人がこのスマートフォンを手に入れるために、3日前から販売店前で待ち続け、その間は仕事をできないと仮定しましょう。なお、有給休暇等はなく、仕事をしない期間は、収入が得られないとします。この場合、この人は3日間分の収入を犠牲にして(失って)このスマートフォンを手に入れたことになります。この失われた3日分の収入のことを、「スマートフォンを手に入れるために支払った機会費用」と呼びます。販売店前で待ってスマートフォンを手に入れる、という選択肢を選んだことによって、仕事をして収入を得るという機会が失われたからです。この人が仮に1日働いた場合の収入が、2万円だったとすると、機会費用(=3日間に失った所得)は、20,000円×3日=60,000円と計算されます。

  この事例から、機会費用について重要な示唆が2つ得られます。それは、①機会費用は人ごとに異なること、②機会費用は仮定(フィクション)に基づいてしか計算できないこと、です。①についていえば、3日間の間にどれだけの収入が得られるかは、その人の日給で決まります。著名な芸能人であれば、3日間で100万円を稼ぐ人もいるでしょう。一方で、アルバイトを中心に生計を立てている人は、3日間働いても数万円がやっとかもしれません。②については、仮に著名な芸能人であっても、実際に3日間働いてみなければ、本当に100万円を稼げるかどうかはわかりません。たまたま、その3日間、稼ぎの良い仕事が入らない可能性だってあるでしょう。しかしながら、実際には、行列に並んで働かないことを選んでしまっているため、事実とは異なる選択肢を採用した(行列に並ばずに働いた)場合の収入は、あくまでもフィクション(仮定)の世界の話にすぎず、本当のところは誰にもわかりません。このように機会費用は、実際には目に見えない(観測されない)費用なので、往々にして軽視されがちです。たとえば、収益がプラスではあるが、収益率が高くない事業に時間や人材を投じることは、同じ時間や人員でより収益率のより高い事業を実施する機会を失っているという意味で、目に見えない機会費用を生じさせている可能性があるのです。

2.割引率、資本の機会費用、期待収益率(期待リターン)の意味

  さて、資本の機会費用に話を戻しましょう。機会費用の定義について説明しましたが、資本に関する機会費用とは、どのようなものなのでしょうか。資本に機会費用があるとすれば、どのような機会費用なのでしょうか。ここで重要なのは、資本(資金)は、いったん何かの案件に投資されてしまうと、他の投資をすることはできなくなり、他の投資からの収益機会は失われるということです。すなわち、ある投資を行うことによって失われる、他の(最良の)投資からの収益こそが、資本の機会費用ということになります。

  図表4-1は、投資家にとっての資本の機会費用と、企業の資本コストの関係を示したものです。資本の機会費用とは、一般論として、投資家が類似の投資をしたときにどの程度の収益率を上げられるか(どの程度の期待収益率が予想されるか)ということです。投資家は、金融市場において、債券や株式といった数多くの投資機会に直面しています。たとえば、自己の資金をある特定の企業の株式に投資する際には、常にその企業以外の株式や債券といった、他の投資機会の期待収益率(すなわち、資本の機会費用)を意識しています。これが、既に述べたように、資本の機会費用と投資家の期待収益率(期待リターン)が呼び方は異なっても、中味は同じものである理由です。逆に言えば、資金の需要者である企業側は、投資家から投資先として選んでもらうために、投資家の意識している資本の機会費用と比べて、より高い、もしくは少なくとも同水準の期待収益率を稼ぐ必要があるということで、これが企業にとっての「資本コスト」です。投資家の資本の機会費用(=企業の資本コスト)に相当する収益率を稼げないと、その企業は投資家から資金を調達できなくなる、もしくは今後の資金調達の条件が悪化する可能性が高くなります。

図表4-1  投資家にとっての投資の機会費用と企業の資本コストの関係


  このように、企業にとっての資本コストというのは、「投資家から投資してもらえる(選ばれる)会社になる」ための最低条件です。この条件が適用されるのは、新規に資金調達をする場合に限りません。企業が、既に実施した事業への投資から得た収益のうち、自己資金として手元に残った現預金であっても、法的には投資家である株主のものです。その現預金が、今後の再投資に用いられる場合、その再投資から得られる期待収益率は、資本コスト(=投資家の期待収益率)以上であることが求められます。そうでなければ、投資家はその企業から現預金を配当や自社株買いで返却してもらって、他の投資機会に振り分けたいと思うでしょう。アクティビストと呼ばれる一部株主が、株主総会等で増配や自社株買いの実施を求めるという事案が、しばしば新聞等で報道されますが、これは投資家が、企業の内部に蓄積された現預金を、より高い収益率を期待できる他の投資機会に振り分けようとする試みだといえるでしょう。逆にいえば、資本コスト(=投資家の期待収益率)以上の期待収益率の再投資案件を抱えている、と投資家が考える企業に対して、増配や自社株買いの実施といった要求が出てくることはあり得ないということになります。

3.資本の機会費用、資本コスト、とリスクの関係

  それでは、投資家が他の投資機会の期待収益率を考える際に参照する「類似の投資機会」とはどのようなものでしょうか。ファイナンス理論には、投資家はリスクを基準にして、投資機会の類似性を考えるとする考え方があります。すなわち、同等のリスクを持つ投資機会であれば、同等の期待収益率を要求するという考え方です。ここでは、リスクと期待収益率に関する、以下のようなファイナンスの原則が登場します。

原則:「リスクの低い投資は期待収益率が低く、リスクが高い投資は期待収益率が低い(ローリスク・ローリターン、ハイリスク・ハイリターンの原則)。」

  この原則は、ファイナンス分野にあまり造詣がない人でも、聞いたことがあると思います。リスクの高い投資とリスクの低い投資を比べて、両者から同じ収益率が期待されるのであれば、わざわざリスクの高い投資を選ぶ人はいないでしょう。したがって、よりリスクの高い投資をする投資家は、当然に、よりリスクの低い投資よりも高い収益率を期待しているはずです。

  この原則の下では、類似の投資とは、あくまでもリスクが同程度の投資ですので、図4-1の右側に描かれた比較対象となる類似の投資機会とは、「同程度のリスクを持った投資」ということになります。金融市場における他の同程度のリスクを持った投資機会が、どの程度の収益率(リターン)を上げることが期待されているかがわかれば、それが資本コスト、割引率となるわけです。リスクと期待収益率(リターン)の関係を式で示したものとして、資本資産価格モデル(CAPM: Capital Asset Pricing Model)というものがあります。この関係式の詳細については、連載の次回以降で説明する予定です。

4.資本の機会費用、資本コストを考える際の注意点

  前述したように、改訂コーポレートガバナンス・コードに、資本コストというという言葉が盛り込まれたこともあり、上場企業では、自社の資本コストへの意識が強まっています。ただ、資本コストという言葉には、企業にとっての資金調達費用、すなわち借入金利のようなもの、というイメージがあり、時として誤った理解がされているようにも思います。そこで、今回の最後に、資本コストに関する注意点を示しておきたいと思います。それは、「資本コストは資金調達に関する借入金利のような『見える費用』とは一致しない」、ということです。

  既に説明したように、資本コストは投資家の期待収益率です。したがって、企業が、社外への資金流出として認識しているものが資本コストではありません。たとえば、株主資本(株式)の資本コストは、企業の配当利回りとは一致しません。配当利回りとは、たとえば現在の株価1000円の企業が、1株あたり20円の配当を支払っている場合に、20÷1000=2%として計算される、現在の株価に対する配当の利回り(収益率)のことです。企業にとっては、株価を銀行からの借入元本、配当をその株式の金利のように考えると、実際に現金が社外流出するという面だけを考えれば、一見配当利回りが株式の資金調達コストのように見えます。しかしながら、投資家にとっての期待収益率の源泉は、配当だけではなく値上がり益(キャピタルゲイン)も含まれています。この例で、仮に投資家が、配当に加えて、年率4%の値上がり益を期待しているとすれば、この企業の株主資本の資本コストは、6%(=配当利回り2%+値上がり益4%)ということになります。

  この投資家の期待する値上がり益は、資本コストの一部ではありますが、直接企業が観測することはできません。したがって、資本コスト、すなわち、投資家がどの程度の収益率を期待しているかは、投資家が比較している他の投資機会のリスクとリターンの関係から導くことになります。

  株式の値上がり益までを「資本コスト」に含めるという考えには、違和感のある読者もいらっしゃるのではないかと思います。しかしながら、ファイナンス理論では、企業が稼いだ利益のうち、配当されず内部留保された金額は、基本的に株価の値上がり(キャピタルゲイン)という形で投資家(株主)に還元されると考えます。したがって、少なくとも理論的には(現実には株価の動きは単純ではないものの)、この企業が、事業から6%のリターンを稼いでいれば、2%の配当を支払った後に4%の値上がり益を投資家は享受できるはずです。逆にいえば、企業が投資家の期待する6%を事業から稼ぎ出せていない場合、新規に株を購入する投資家の期待収益率が6%になるように、企業の株価が下がるという形で、調整されることになります。つまり、企業は従来よりも不利な条件(安い株価)でしか、新規の資金調達ができなくなります。このように、「資本コスト」は、あくまでも投資家の期待収益率、機会費用であり、投資家から資金を調達する上でそれ以上の収益率を企業が達成することが求められている値であって、必ずしも目に見える金利や配当利回りだけではない、ということを肝に銘じておきましょう。


■鈴木 一功(すずき かずのり)
早稲田大学大学院経営管理研究科(早稲田大学ビジネススクール)教授
東京大学法学部卒業後、富士銀行入社。INSEAD(欧州経営大学院)MBA(経営学修士)、ロンドン大学(London Business School)金融経済学博士(Ph.D. in Finance)。M&A部門チーフアナリストとして、企業価値評価モデル開発等を担当の後、2001年から中央大学大学院国際会計研究科教授。2012年4月より現職。証券アナリストジャーナル編集委員、みずほ銀行コーポレート・アドバイザリー部のバリュエーション・アドバイザー。主な著書として『企業価値評価(入門編)』、『企業価値評価(実践編)』、『MBAゲーム理論』(いずれもダイヤモンド社)、他にコーポレート・ファイナンス、M&Aに関する論文多数。

※詳しい経歴はこちら

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