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第三者委員会の現状と今後の課題
2017年3月号 269号(2017/02/15発売)

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【第6回】DCF法

[西山先生のM&A基礎講座 [企業価値評価とコーポレートファイナンス]]
【第6回】DCF法

 西山 茂(早稲田大学大学院(ビジネススクール)教授 公認会計士)
 第5回では、投資プロジェクトの評価方法について学んできました。企業をいろいろな投資プロジェクトの集合体と考えると、投資プロジェクトの評価方法を応用することによって、企業価値の評価もできることになります。実際に第5回で学んできたNPVによく似た方法が、第1回で企業価値の評価方法の1つとして簡単に説明したインカムアプローチ、つまりDCF法として使われています。今回はこのDCF法について詳しく学んでいきます。 1.DCF法による企業価値・株主価値の算定  第1回でみてきたように、DCF法は、企業が事業を中心に今後生み出すであろうフリーキャッシュフローを予測し、それを現在時点の価値に割り引いて合計し、それを企業価値の評価額のベースとしていく方法です。  具体的には、企業が行なっている事業の価値を意味する事業価値と事業に関係しない資産の価値である非事業用資産の価値をそれぞれ区分して評価し、その2つを合計して企業価値を計算していきます。次に、その企業価値に権利を持っている2人の関係者、つまり銀行などの企業に資金を貸している債権者とその企業の株主のそれぞれの権利の強さに注目します。具体的には、企業が破たんをした場合には、株主より前に債権者に対して優先的に分配が行われることからわかるように、企業価値に対して優先権を持っているのは債権者です。したがって上記のように計算した企業価値から、優先権を持っている債権者の権利の価値である現時点で借りている借入金や社債の合計金額を差し引き、そのうえで残った金額を株主の権利の価値の理論値(理論的な時価総額)、つまり株主価値と考えていくのです。 図6-1 DCF法による企業価値・株主価値の計算のイメージ図     それでは、まず事業価値から考えていきましょう。第5回でみてきたNPV法は・・・ ■西山 茂(にしやま しげる) 早稲田大学政治経済学部卒業。米ペンシルバニア大学ウォートン校よりMBA取得。早稲田大学より博士号取得。監査法人ト-マツ等にて会計監査、株式公開コンサルティング、M&A支援、人材育成などの業務に従事。 2002 年から早稲田大学で教鞭をとり、2006年から現職。会計や財務といった数字をベースに理論と実務の両面から経営を考える授業やゼミを担当している。国内主要企業の監査役を歴任。会計・財務に関する著書多数。公認会計士。 ※詳しい経歴はこちら    

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カーライルと組んで日立金属グループからMBOしたセンクシア 笠原伸泰社長の決断

[マールレポート ~企業ケーススタディ~]
カーライルと組んで日立金属グループからMBOしたセンクシア 笠原伸泰社長の決断 有料記事です

社名変更に込めたもの   日立金属の上場子会社であった日立機材株式会社が、2016年1月1日「センクシア株式会社」へ社名を変更した。同社は、投資ファンドであるカーライル・グループと協働して15年2月に株式公開買付によってMBOを実施して日立グループを離脱、15年7月27日には東京証券取引所2部上場を廃止している。新社名(英文社名:SENQCIA CORPORATION)には、業界のパイオニア商品を生み出してきた同社が、今後も「先駆者」として、鋭いSense(感覚)と高いQuality(品質)へのこだわりを持ち、挑戦し続けるという意味が込められている。同社にとっては「第2の創業」への決意表明ともいえた。   同社は、建設・産業用機械関連の材料・機器分野の部品・機器・工法の開発型企業で、1972年4月、日立金属の100%出資によって、日立金属が製造する各種チェンの販売子会社「日立チェン」として設立され、86年10月には海外連結子会社であるHitachi Maxco,Ltd.(以下「Maxco」)を設立している。その後、87年4月には日立金属機材に社名変更し、日立金属の各種建材機器の営業権を譲受け、さらに91年10月には社名を日立機材に変更するとともに、同年12月には東京証券取引所第2部に上場を果たした。

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オークション理論とM&A

[寄稿・寄稿フォーラム]
オークション理論とM&A - 日本企業はなぜ高値掴みをしてしまうのか? “勝者の呪い”に陥らないために - 有料記事です

 マール企業価値研究グループ
  総合電機メーカーの東芝は、2016年3月期決算において、10年前に約5400億円で買収した米ウェスチングハウスを含む原子力事業で約2600億円の減損計上を迫られた。持続的な成長を目指し、成熟する日本から世界市場に活路を見出すIn-OutのM&Aは、グローバル化を図る日本企業の成長戦略の一つとして定着してきたが、製薬業界や食品業界など、後に多額の減損を強いられ、M&Aが価値創造に寄与していない例も少なくない。買収後の統合(PMI)がうまくいかなかったり、想定外の事態が発生したりするなど、案件ごとに失敗の理由はさまざまであろうが、そもそも高く買いすぎたことも一因に違いない。特に、売り手主導型のオークションで競り勝った案件ほど、高値掴みの傾向があると思われる。   本稿では、ミクロ経済学のオークション理論を用いて、買い手が高値掴みをしてしまう理論的背景を考察するとともに、M&Aオークションにおいて買い手や売り手がとるべき合理的な行動についても考えてみたい。M&Aの遂行は決して目的ではなく、M&Aを通じた株主価値創造こそが重要であることを忘れてはならず、本稿が“勝者の呪い(Winner’s Curse)”に陥らないための行動指針となれば幸いである。 1. オークション方式の類型   Yahoo!やeBayなどのオンライン型オークションも広く普及し、オークションは個人にとっても身近な存在になってきたが、先ず始めに、オークション方式の代表的な4つの類型について簡単にまとめてみたい。

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2016年1-12月の全国・地域別M&A状況

[M&Aスクランブル]
2016年1-12月の全国・地域別M&A状況 地方のM&A~中小企業の事業承継・事業再生と地域金融機関の対応~

1.2016年のM&Aは全国的に活発化。うち、「北海道・東北」の買い手は5割増加  47都道府県に本社を置く日本企業が2016年に実施(発表)した地方別M&A件数全体を買い手(当事者1)、売り手(当事者2)別に集計して2015年と比較してみると、買い手が2227件、売り手が1872件でそれぞれ前年同期比10.4%増、7.6%増となった(図表1)。都道府県別では、東京都に所在する企業が買い手となる案件が1411件、9.5%増、売り手となる案件が1000件、6.2%増で、それぞれ全体の63.3%、53.4%を占めており依然として東京に集中しているといえるが、他方、東京都以外の地域の買い手となる案件は816件、12.1%増、売り手となる案件は872件、9.4%増と東京都よりも増加率が高いため、東京都以外でもM&Aが活発化しているといえる。  これを全国6ブロック別に比較してみると、それぞれ全国的に活発だったことがわかった(図表1)。特に「北海道・東北」で買い手が78件、56.0%も増加し、売り手も134件、36.7%増と増加率が高かった。地銀や地元の信用金庫などが出資する投資ファンドが買い手のM&Aが目立った。  そのほか、「関東・甲信越」で買い手が1545件、8.3%増、売り手が1225件、7.5%増、「北陸・中部」で買い手が141件、6.8%増、売り手が122件、7.0%増、「九州・沖縄」で買い手が85件、34.9%増、売り手が99件、15.1%増と、買い手・売り手ともに増加した。「近畿」では買い手が306件、13.3%増、売り手が215件、6.1%減で、買い手側で勢いを増した。「中国・四国」では買い手が72件、5.3%減に対し、売り手が77件、6.9%の増加だったが、買い手・売り手ともに減少した地域はなかった。  47都道府県に本社を置く日本企業の経営者や創業家が株式の一定規模を売却した、あるいは事業を売却したいわゆる「事業承継案件」は299件あった。2014年の240件、2015年の263件に続き増加している。2016年12月には、団塊世代の引退時期の到来を念頭に、中小企業庁が「事業承継ガイドライン」を策定。事業承継に向けた早期・計画的な準備の重要性や課題への対応策、事業承継支援体制の強化の方向性等について取りまとめた。事業承継・事業再生に係わる中小企業への支援体制の構築で、今後益々活発化していくとみられる。 2.全国6ブロック別M&A動向 ①北海道・東北地方  買い手の78件を業種別にみると、「その他金融」が17件、調剤薬局・ドラッグストアなどの「その他小売」が14件、リースなどの「サービス」が8件あった(図表2)。  「その他金融」では、投資ファンドの増加が目立った。岩手銀行などが出資し、いわぎん事業創造キャピタル(盛岡市)と事業創造キャピタル(新潟市)が共同運営する岩手新事業創造ファンド1号投資事業有限責任組合(盛岡市)が医療機器基盤技術開発・製造販売ベンチャーのセルスペクト(同)に資本参加したほか、一般財団法人旭川産業創造プラザ(北海道旭川市)と旭川信用金庫(同)など道北地域の4信用金庫が出資する有限責任事業組合道北産業応援ファンド(同)が企画・広告代理業のえびすけ(同)などに資本参加するなど、地銀、地元の信用金庫などが出資するファンドによる地域支援の動きが活発化した。  「その他小売」では、東証1部上場のアインホールディングス(札幌市)による保険調剤薬局経営の葵調剤(仙台市)の買収、メディカル事業・フードサービス事業などのMiK(青森市)による経営再建中の百貨店、中三(同)の買収などがあった。「サービス」では、東証1部上場のカナモト(札幌市)による九州の建機レンタル大手のニシケン(福岡県久留米市)の買収が67億7500万円と目立った。  売り手の134件を業種別にみると、環境調査・クリーニングなどの「サービス」、調剤薬局などの「その他小売」が各17件と、買い手同様に多かった。  「サービス」では、エア・ウォーターの全額出資子会社でLPガス販売の北海道エア・ウォーター(札幌市)による環境調査の環境科学研究所(北海道函館市)の買収や、東証1部上場の白洋舎(東京)による北海道旅客鉄道(JR北海道、札幌市)の孫会社でリネンサプライ事業・クリーニング事業の北海道リネンサプライ(同)の買収があった。同社には繊維加工品販売の広瀬商会(東京)も追加出資した。「その他小売」では、調剤薬局事業の阪神調剤ホールディング(兵庫県芦屋市)による同業の医薬品情報センター(宮城県大崎市)の買収、東証1部上場で石油卸のカメイ(仙台市)による調剤薬局運営のエイエム・ファーマシー(宮城県大崎市)の買収など、調剤薬局に対するM&Aが目立った。そのほか・・・ *月別の「全国・地域別M&A状況」は、マールの「地方のM&A ~中小企業の事業承継・事業再生と地域金融機関の対応~」にて掲載中です。 *「2015年1-12月の全国・地域別M&A状況」はこちら  

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[対談] 実務家が語るアライアンス戦略成功のポイント

[対談・座談会]
[対談] 実務家が語るアライアンス戦略成功のポイント ~アライアンス、JV、M&Aをどう使い分けるか~ 有料記事です

 安田 洋史(青山学院大学 経営学部 兼 大学院経営学研究科 教授)
 淵邊 善彦(TMI総合法律事務所 パートナー 弁護士)

-- 厳しい競争とリスクの高まりの中、他社の経営資源を取り込み活用するアライアンス戦略の重要性はますます高まりつつあり、グローバル化の進展がそれにますます拍車をかけていると思われます。企業は狭義のM&A(合併・買収)はもとより、様々なアライアンス手法を駆使して、経営戦略の実現に注力していますが、所期の目的を達成しているとばかりは言えないように見受けられます。本日は、アライアンスの実務に詳しい両先生に、アライアンス、JV、M&Aといった手法をどう使い分けるか、成功のポイントは何か、について議論頂きたいと思います。 はじめに -- 本日のテーマであるアライアンスとの関わりも含めて、自己紹介をお願いします。 安田 「青山学院大学経営学部及び同大学院経営学研究科の教授をしております、安田洋史です。前職の東芝では、本社部門、半導体事業部門や海外子会社などで、アライアンス・M&Aの実務を含む、経営戦略全般の業務に携わりました。現在は、そうした実務経験を活かして、青山学院大学でアライアンス・M&Aのゼミを受け持ちながら研究し、あわせて都内のビジネススクールでアライアンス・M&Aの実務に関する講義を担当しています」 淵邊 「TMI総合法律事務所のパートナーをしております、淵邊善彦です。中央大学のビジネススクールではM&Aに関する講義をしています。弁護士としては、早い時期からずっとM&Aやアライアンスを中心に仕事をしてきていますが、1998年から2000年にかけては日商岩井(現双日)に出向し、総合商社としては日常茶飯事と言える、海外企業とのアライアンスやM&Aを、売り手・買い手の双方の立場から、多数経験する機会を得ました。TMI移籍後も、特に知的財産が絡むようなM&A・アライアンスの仕事が多く、最近は海外、特にアジア企業との案件が増えています。もちろん前向きな案件もいろいろありますが、弁護士という職業柄、紛争になった案件や撤退に関するアドバイスが多くなっています」    

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インテグラルの山本礼二郎代表取締役が語る「アデランス再成長戦略」

[マールレポート ~企業ケーススタディ~]
インテグラルの山本礼二郎代表取締役が語る「アデランス再成長戦略」 有料記事です

創業者の決断   2016年11月、プライベートエクイティ(PE)ファンドを運用するインテグラルが傘下のアドヒアレンスを通じてアデランス株のTOB(株式公開買い付け)を実施し、TOB成立後、アデランス創業者である根本信男会長兼社長と津村佳宏副社長が同社に50.1%を出資する形でMBOが行われた。これによって、アデランスは17年2月をメドに、東証一部上場が廃止になる。   アデランスは、根本信男氏らによって1968年に創業された。創業当初は男性用オーダーメイドかつらが事業の主体であったが、1985年にカネカの子会社で女性用かつらの販売を行っていたフォンテーヌを買収して女性用かつらにも本格参入した。   また、海外市場の開拓にも積極的で、79年には米国に現地法人を設立、さらにアジア地域での製造拠点の建設や欧州での販売会社の買収などを行ってきており、現在、男性向け「ADERANS」、女性向け「レディス アデランス」「FONTAINE」、毛髪移植「BOSLEY」、海外ウイッグ「HAIRCLUB」の5つのブランドを核にグローバルに事業を展開しており、毛髪業界のトップを走っている。   同社は創業から2000年代初頭までの約40年間は順調に右肩上がりの成長を実現してきた。しかし、02年2月期の営業利益166億5900万円をピークに、一転して減収減益基調をたどり、10年2月期には85年9月の株式店頭公開以来、初の営業損失を計上するまでになった。   同社のビジネスモデルは、百貨店などでの対面販売が中心となっていたが、近年は業界でもインターネットを利用した販売が盛んになってきているほか、成長が期待できる女性向けかつら需要を狙った異業種による低価格品の参入が相次いだことも業績低迷に追い打ちをかける原因となっている。 アクティビストファンドとの対立   業績が低迷する中で、アクティビストファンドと経営陣との対立も表面化することになった。同社の株式の28.9%を取得したアクティビストファンドであるスティールパートナーズ(以下スティール社)が、大幅な利益減少を招いた経営陣の責任を問い、08年の定時株主総会で取締役7人の再任決議を否決、さらに09年には、スティール社が提案した「上場廃止」に対抗して会社側が「上場維持」を目的としたホワイトナイトとしてユニゾン・キャピタルと組んでプロキシーファイト(委任状争奪戦)が展開され、結果スティール社に敗れるという事態も起こった。   09年12月には、スティール社の意向で日本ペプシコーラ社長などを歴任した大槻忠男氏がアデランスHD社長兼CEOに就任した。大槻氏は10年9月に社名をユニヘアに変更するとともに、ゴルフ場やサロン事業の売却など大リストラを断行した。しかし、業績は好転せず、10年2月期、11年2月期と続けて50億円を超える営業損失を出すことになった。結局、大槻氏は経営方針をめぐってスティール社と対立し、11年2月に解任。創業者である根本会長が社長を兼任する形となり、社名もアデランスに戻し現在に至っている。   その後、根本氏の陣頭指揮のもとで12年2月期にアデランスの業績は底打ちを見せ、以後14年2月期まで3期連続で増益となり、スティール社は14年12月、アデランス株を売却して撤退した。 再び業績が悪化する中で   これによって、根本氏はスティール社から経営権を取り戻す形となったが、16年2月期連結決算は売上高は791億5300万円と高水準だったが、当期純損益が18億6000万円の赤字に陥り、17年2月期通期の連結業績予想も当期純損益が19億円の赤字に陥る見通しと、業績は再び悪化している。ちなみに、業界第2位のアートネイチャーの16年3月期連結決算は、売上高405億1500万円(前年同期比-1.9%)、当期純利益17億3100万円(同-23.1%)となっている。   大リストラによって有能な人材が流出したことや店舗政策の停滞などによるダメージは大きく、市場環境の変化に対応した新たな成長戦略の構築が喫緊の課題となっている。   今回のMBOはそうした背景のもとで根本会長兼社長、津村副社長を中心とした経営陣によって決断された。   アデランスの支援に名乗りを上げたインテグラルは…  

2017年1月のM&A件数と金額

2017.01.31現在 集計

  IN-IN IN-OUT OUT-IN 合計
件数 (件) 117 47 6 170
増加率 -5.6% 2.2% -53.8% -7.1%
金額 (億円) 750

7,045

1,479 9,275
増加率 -0.3%

283.3%

-63.9% 38.8%

 *2016年1-12月の日本企業のM&A動向は、こちら

■新シリーズスタート!「M&A基礎講座」~PEファンドの役割と企業価値向上の実際~|カーライル・ジャパンLLC

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