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[M&A戦略と法務]
新しいスクイーズアウト手法に関する実務動向の考察と今後の課題

　谷口 達哉（TMI総合法律事務所　弁護士）
第1　はじめに   株式等売渡請求制度の創設をはじめとするスクイーズアウト手法に関する改正が盛り込まれた平成26年会社法改正の施行（平成27年5月1日）より1年が経過し、当該改正を踏まえたスクイーズアウトに関する実務もほぼ確立されつつある。   本稿では、上場会社のスクイーズアウト事例を中心に、そのような実務の動向を考察するとともに、いまだ実務上の取扱いが明確となっていない今後の課題について、解説を試みることとしたい。   なお、本稿において「スクイーズアウト」とは、金銭を対価として、一般株主から強制的に株式を取得し、対象会社の株主を特定の者に限定するための取引をいうものとする。 第2　平成26年会社法改正の影響 1.平成26年会社法改正の概要   まず、前提として平成26年会社法改正におけるスクイーズアウト手法に関する改正について、その概要を振り返ることとしたい。

[M&A戦略と会計・税務・財務]
第109回 対外M&Aにおけるターゲット探索・分析の視座

　山内 利夫（PwCアドバイザリー合同会社　ストラテジスト）
はじめに   日本企業において、M&Aは企業投資の手段として一般的なものとなりつつある。国内外における買収や資本参加、合弁設立のプロセスに関するノウハウ・知見も蓄積されつつある。M&A担当部署・担当者を配置し、M&A戦略の立案からM&A実行後の統合（Post-Merger Integration: PMI）まで、M&Aプロセスを一貫して管理している企業もある。日本企業の「M&A習熟度」は総じて上がってきている。   ターゲット探索、いわゆる「ロングリスト」「ショートリスト」作りの経験値も高まっている。ある日系電機メーカーは、最近、中期経営計画において事業毎の投資対象地域を公表したが、「ターゲット候補を既に特定済み」だという。「（M&Aのターゲット候補を）常に3社くらいは比較検討している」（日系物流会社）企業もある。   とはいえ、確立されたターゲット探索の方法論はない。各企業、各M&A専門家によってアプローチは様々である。本稿は、その前提に立ち、「自社にフィットするターゲットをどのように探すか」について、対外M&Aにおけるターゲット探索に焦点を当てて述べる。   なお、下記の方法論は筆者自身によるものであり、PwCの方法論ではない。また、本稿の読者としてM&A専門家の方々よりはM&A実務を始めて間もない方々を想定している旨にご留意頂きたい。

[Webインタビュー]
【第37回】「ハゲタカ」は敵か?　――企業再生に果たすPEファンドの役割

　安東 泰志（ニューホライズン キャピタル　会長兼社長）
追い込まれる中小企業 ――　このほど、『V字回復を実現するハゲタカファンドの事業再生』（幻冬舎刊）を上梓されましたが、まず、安東会長がなぜこの本を書かれたのか、その背景からお願いします。 「『ファンド』に対して、日本ではマイナスイメージばかりが先行しています。しかし、一口にファンドと言っても、その種類は実に様々です。なかには『ハゲタカ』と忌み嫌われても仕方のないファンドもあれば、逆に、破綻しかかっている企業を再生させるファンドもあります。本書は、日本で時として『ハゲタカ』などと呼ばれ、まだまだ本当のことが知られていないプライベート・エクイティー・ファンド（PEファンド）が社会の中で果たしている重要な役割を広く知ってもらい、企業経営者と共に企業の再生や成長を支援してくれる頼り甲斐のあるサポーターであることを理解してもらいたいという一念から執筆しました」 ――　中小企業の現状を見ますと、2013年の3月末に金融円滑化法の期限が切れて、信用金庫や第二地銀などの地域金融機関が支えてきた企業の経営が厳しくなってきています。 「円滑化法の期限切れ以降も金融機関は債務者区分を依然『正常先』『その他要注意先』にして十分な引き当てを積んでいないのが実情ですが、一方で、我々のところに持ち込まれる企業再生案件はこの半年で2倍に増えています。 　どうしてこうなっているのか、これまでの金融行政のプロセスを振り返ってみたいと思います。まず、銀行監督というのは銀行が信用リスクをはじめとする各種リスクをどのように管理しているかをチェックする性格のものですが、特に信用リスクについては貸出資産の『自己査定』を的確に行ない、倒産確率やその場合の回収可能性に応じて正しく引当・償却が行われているかが検証されます。銀行がどういう基準で自己査定を行うかについては、金融庁の金融検査マニュアルに細かく規定されているのですが、自己査定基準を厳格化して厳しい批判を浴びた小泉政権時代に、その批判に配慮して『リレーションシップバンキングの機能強化』が言われるようになり、中小企業に特別の配慮をするようになりました。さらに民主党政権になってからは、金融検査マニュアルに『別冊』として『中小企業融資編』というものが登場して、中小企業に対する自己査定基準が大幅に緩和されると同時に円滑化法が導入されたのです。自己査定基準では、一部の例外を除いて赤字であれば要注意先に区分されますし、金利減免などの貸出条件緩和を行っていたりすれば要管理先となって金融機関には一段と踏み込んだ貸倒引当金の計上が求められます。さらに、実態的に債務超過であったり、延滞があったりすれば、破綻懸念先となります。要管理先や破綻懸念先への新規融資はまず考えられません。ところが、金融検査マニュアル別冊『中小企業融資編』では、例えば業績不振が続いていても実現可能性の高い経営改善計画があるか、または1年以内にそれを策定する可能性が高いと銀行が判断すれば破綻懸念先には区分されないのです。それどころか、債務者がそういう計画を策定していなかったとしても、銀行が作った資料で代替することさえできるようになっていたのです。 　しかし、円滑化法期限切れ以後は、言ってみればモラトリアムを許されていた企業に対する新規融資は行われていないはずです。つまり生かさず殺さずというのが多分大半の銀行の今の対応だと思います。我々のところに持ち込まれる再生案件が増えているのはこうした背景があるからです。 　今後、査定の厳格化が行われたら要管理先以下に分類されますから、金融機関から借入金の返済を求められるようになってくるでしょう。これまでは政治的プレッシャーもあり、また地域金融機関は体力不足の状態にありますから不良債権を増やすと自己資本が不足することになるということで厳格適用が先延ばしにされるという、危うい均衡が保たれていた状態ですが、金融庁も早く正常化したいと考えているはずです。ここへきて地域金融機関の再編が起こっている背景にはそうした金融庁の意向もあると思います」  

[寄稿・寄稿フォーラム]
コーポレート・ガバナンス改革とこれからの敵対的買収

　牛島 信（牛島総合法律事務所　弁護士、日本コーポレート・ガバナンス・ネットワーク　理事長）
1. はじめに   王子製紙（当時）による北越製紙（当時）に対する敵対的買収の試みが不成立となってから今年でちょうど10年となる。私はこの王子・北越事件において防衛側である北越製紙の法務アドバイザーであった。その立場からみると、王子製紙による北越製紙に対する敵対的買収が成立しなかったことは、当時の状況において一定の必然性を有するものであった。   それから10年が経つが、敵対的買収はあまり活発ではないといわれている。実際にも、かつてはよく耳にした敵対的買収であるが、最終的に成立した数は多くない。上場企業同士の敵対的買収は1件しか成立していないとされている。しかもこの事例は、買収対象会社が最終的に買収に賛成の意見を表明したものであった。つまり、日本では上場会社の敵対的買収は成功事例がないともいえるのが実情なのだ。   しかし、これからの数年の間に敵対的買収の状況は大きく変わる可能性がある。   なぜか？

[寄稿・寄稿フォーラム]
オークション理論とM&A － 日本企業はなぜ高値掴みをしてしまうのか？　“勝者の呪い”に陥らないために －

　マール企業価値研究グループ
  総合電機メーカーの東芝は、2016年3月期決算において、10年前に約5400億円で買収した米ウェスチングハウスを含む原子力事業で約2600億円の減損計上を迫られた。持続的な成長を目指し、成熟する日本から世界市場に活路を見出すIn-OutのM&Aは、グローバル化を図る日本企業の成長戦略の一つとして定着してきたが、製薬業界や食品業界など、後に多額の減損を強いられ、M&Aが価値創造に寄与していない例も少なくない。買収後の統合（PMI）がうまくいかなかったり、想定外の事態が発生したりするなど、案件ごとに失敗の理由はさまざまであろうが、そもそも高く買いすぎたことも一因に違いない。特に、売り手主導型のオークションで競り勝った案件ほど、高値掴みの傾向があると思われる。   本稿では、ミクロ経済学のオークション理論を用いて、買い手が高値掴みをしてしまう理論的背景を考察するとともに、M&Aオークションにおいて買い手や売り手がとるべき合理的な行動についても考えてみたい。M&Aの遂行は決して目的ではなく、M&Aを通じた株主価値創造こそが重要であることを忘れてはならず、本稿が“勝者の呪い（Winner’s Curse）”に陥らないための行動指針となれば幸いである。 1.　オークション方式の類型   Yahoo！やeBayなどのオンライン型オークションも広く普及し、オークションは個人にとっても身近な存在になってきたが、先ず始めに、オークション方式の代表的な4つの類型について簡単にまとめてみたい。

[地方のM&A～中小企業の事業承継・事業再生と地域金融機関の対応～]
2016年8月の全国・地域別M&A状況

1. 2016年8月は「関東・甲信越」、「近畿」で活発化   47都道府県に本社を置く日本企業が2016年8月に実施（発表）したM&A件数（地方別M&A件数）を全国6ブロック別にまとめ、それぞれ買い手（当事者1）、売り手（当事者2）別に集計し、前年同月と比較してみると、「関東・甲信越」で買い手が125件から132件、売り手が95件から102件に増加、「近畿」で買い手が27件から33件、売り手が16件から21件に増加と、買い手・売り手ともに増加した。一方で、「北陸・中部」で買い手が6件から8件に増加、売り手が12件から11件に減少、「九州・沖縄」で買い手が同件数、売り手が10件から13件に増加、「中国・四国」で買い手が同件数、売り手が9件から5件の減少、「北海道・東北」で買い手が6件から3件に減少、売り手が10件から14件に増加した。

[対談・座談会]
[座談会] 欧米グローバル企業の対日M&A戦略とPMIの実際 ～GE・ボッシュグループに見るグローバル企業のM&A～

　ヨアヒム・バチェフスキ（ボッシュ パッケージング テクノロジー（株）　代表取締役社長）
　松江 英夫（デロイト トーマツ コンサルティング（株）　パートナー）
　三浦 敦（日本GE（株）　事業開発本部長）
　 （五十音順）
－－　政府は対日直接投資倍増計画のもと、その実現に向けた取り組みに注力していますが、その重要な手段である対日M&A（OUT‐IN）については、2013年にアプライド・マテリアルズと東京エレクトロンの経営統合といった大型の戦略的案件が出現したとはいえ、まだまだ欧米のM&A市場に比べるとそのウエイトは小さく、伸び悩みが続いています。その要因には、心理的抵抗感もあるとも言われますが、そうした中、欧米のグローバル企業の中には、対日M&Aを経営戦略実現のための重要な手段と位置付け、実行されている会社もあります。本日は、代表的なグローバル企業であるＧＥグループ、ボッシュ グループで対日M&Aを実践されている日本GEの三浦様、ボッシュ パッケージング テクノロジーのバチェフスキ様にご参加頂き、対日M&A戦略やPMIの実際について語って頂くこととしました。デロイト トーマツ コンサルティングの松江様には、PMIを含むクロスボーダーM&Aに関する深いご知見に加え、本座談会の司会・進行もお願いしております。よろしくお願いします。 はじめに 松江　「デロイト トーマツ コンサルティングの松江です。デロイトは、監査、税務、ファイナンシャル アドバイザリー（FA）、コンサルティングなど、幅広いサービスをグローバルに展開していますが、私は、コンサルティング部門であるデロイト トーマツ コンサルティングの中でM&Aのコンサルティング部門を管掌し、M&Aの戦略やポストマージャーのマネジメントを中心にカバーしています。純粋なFA業務はグループ会社のデロイト トーマツFAが担当していて、そこと連携しながら案件を進めています。私自身は14～5年前から、組織に関するコンサルティングの専門部隊として、特にポストマージャーにフォーカスしながらいろいろな案件にかかわってきています。特に、ここ4～5年はクロスボーダー案件（IN‐OUT・OUT‐IN）が非常に多くて、本日のテーマであるOUT‐INにおいても、例えば、アメリカの企業が日本の中堅企業を買収したり、ドイツの会社が日本の小さな上場会社を買収した後のポスト・マージャー・インテグレーション（PMI)やグループマネジメントに関するコンサルティングに携わってきました。今進行中なのは、米国と日本の大企業同士のグローバルな経営統合の案件です。時価総額や国の違いがあるなかで、対等の精神での統合を目指しているという意味で、チャレンジングなPMI案件だと思っています。   さて、今日は、OUT‐INのM&Aの課題や成功のポイントについて、ざっくばらんにお話を頂ければと思いますが、私も、司会進行もやりながら、私なりの問題意識をぶつけさせて頂いて、意見交換ができればと思っています。よろしくお願いします。   ではまず、三浦さんから会社紹介と自己紹介をお願いします」 三浦　「日本GEの事業開発本部長の三浦です。まず、会社の簡単な紹介ですが、ゼネラル・エレクトリック・カンパニー（GE）は、米国コネチカット州が本社で、2013年の売上高は約1460億ドル（約14.0兆円）、連結純利益は約141億ドル(約1.4兆円)です。発電・水、送配電、石油・ガスなどのエネルギー、航空機エンジン、運輸、医療、照明、金融サービスという8つの事業部門がありますが、一言で表現すると、主にインフラストラクチャー分野を中心とする製造業及び金融サービス業と位置付けられます。日本ではその内の7事業を展開しています。事業によって日本進出の歴史は違うのですが、GEとしては1886年から日本で事業展開しています。製造業では、エネルギー、ヘルスケア、航空機エンジンの3つが中心事業分野です。金融事業は銀行以外のいわゆるノンバンク事業ですが、日本では近年個人金融部門から撤退しましたので、法人向けのリースや投融資が中心です。日本の従業員は約4700名、売上規模も約4000億円ということで、日本はGEにとって非常に大きな市場です。また、日本には開発・製造の拠点がいくつかあります。特に、東京都日野市にあるヘルスケア事業の開発・製造部門には約1000人が従事しており、日本市場へは非常にコミットした形で事業展開しています。なお、GEは製造業と金融業の利益構成比率を７：3とする方向で事業ポートフォリオの組み換えを図ってきました。金融事業のウエイトが大きかった時期があるのですが、リーマンショックを境に金融事業を縮小する一方で、製造業を再強化するという戦略に転換し、日本も基本的にその戦略に沿っています。   私はGEに9年以上在籍していますが、基本的に事業開発、すなわち企業提携やM&Aの仕事に携わってきました。ここ数年は、日本を含むアジアパシフィック（日本、韓国、台湾、東南アジア、オーストラリア、ニュージーランド）の製造業に関わる事業開発を担当しています」 松江　「次に、バチェフスキさんからお願いします」 バチェフスキ　「ボッシュ パッケージング テクノロジー　代表取締役社長のバチェフスキです。当社の親会社はドイツのロバート ボッシュGmbHで、親会社の2013年度の売上高は約461億ユーロ（約6兆円）です。ボッシュには、自動車機器、産業機器、エネルギー　建築関連、消費財の4つの事業分野があって、日本にも幾つかの事業会社があり、当社は産業機器分野の中で包装機械事業を担うパッケージング テクノロジー事業部に属しています。パッケージング テクノロジー事業部全体の従業員はグローバルで約6000人おり、世界の包装機械業界でも大手の１つと言えます。主なユーザーは製薬業界と食品業界で、日本国内向けの包装用設備の製造が中心です。当社は2012年にエーザイの子会社であったエーザイマシナリーの全株式を取得しました。日本の包装機械業界では競合関係は中小企業が中心ですので、この業界でM&Aを成功させるためには中小企業の視点を持つことが非常に重要です。   私は、ドイツ・アーヘン工科大学で修士を取った後、慶応大学の理工学部管理工学科に入学し、博士課程終了後に3年間同大学で教員として働きました。その後、1999年にロバート ボッシュGmbHに入社。ドイツ本社のパッケージング テクノロジー事業部の仕事を経験した後、デンマークの同事業を担う事業会社のムラー&デビコンに配属になりました。その会社は、私が配属になる2年前にロバート ボッシュGmbHが買収したばかりの中小企業でしたので、特にPMIで、何が上手くいって、何が上手くいかなかったかを学ぶことができ、また、その企業に残っていた前オーナー社長の気持ちを知ることもできました。ドイツとデンマークは地理的には近くても、やはり文化的な違いがあって苦労しましたが、PMIの大切さを学ぶことができました。2008年にパッケージング テクノロジー事業の日本法人社長に就任し、その後エーザイマシナリーの買収交渉を経験しました。2012年に買収した後はPMIに携わってきましたが、デンマークでの経験を生かすことができたのではないかと考えています。さまざまなハードルがありましたが、それを乗り越えて良い成功事例ができたと考えています」

[マールレポート ～企業ケーススタディ～]
大江戸温泉ホールディングス――ベインキャピタルが描く成長戦略

国内最大手の温泉旅館チェーン   国際的プライベート・エクイティ（PE）投資会社であるBain Capital Partners, LLC （以下「ベインキャピタル」）が助言するファンドが、2015年3月、温泉旅館チェーン「大江戸温泉物語」を運営する大江戸温泉ホールディングスの全株式を取得した。買収額は公表されていないが約500億円と見られている。   大江戸温泉物語は、東京都お台場の大規模日帰り温泉「お台場大江戸温泉物語」をはじめ、全国に23の温泉旅館と6カ所の温浴施設／テーマパークを展開し、年間約500万人が利用している。売上高は2007 年以降毎年30%成長を達成しており、15年2月期の売上高は350億円という国内最大手の温泉旅館チェーンである。   ベインキャピタルは全世界で総額750億ドルを越える運用資産を持っており、06年に東京拠点を開設した。東京オフィスには事業会社・コンサルティング会社での経験を持つ約30人のスタッフがおり、ジュピターショップチャンネル、ドミノピザ・ジャパン、ベルシステム24など8社に対して投資を行ってきた。最近では、14年10月9日に投資先のすかいらーくが、06年9月の上場廃止から8年1カ月ぶりに東京証券取引所第一部に再上場を果たし、時価総額は2219億円となって、外食企業としては日本マクドナルドホールディングスに次ぐポジションにつけて話題となった。