レコフデータは1985年以降のM&Aデータベースを構築しています

[M&A戦略と法務]
M&A契約におけるデュー・ディリジェンスで発見されたリスクへの対処方法

　工藤 竜之進（TMI総合法律事務所　弁護士）
第1.はじめに   M&A契約の交渉時には、買主サイドでは、デュー・ディリジェンスで発見されたリスクへの対処方法をどのように盛り込むかが重要なポイントとなる。   デュー・ディリジェンスでリスクが発見されているにもかかわらず、当該リスクに対する適切な対処方法をM&A契約に規定していないと、契約締結後にリスクが顕在化した場合に取引実行の中止や損害の回復等の対処を行うことができず、買主に思わぬ損害が生じるおそれがある。また、この場合、適切な対処方法の規定を怠ったことを理由に、買主の役員が善管注意義務違反に問われることもあり得る。   そこで、本稿では、(i)M&A契約におけるリスクへの対処方法と、(ii)デュー・ディリジェンスで発見されるリスクのそれぞれについて、分類を整理したうえで、M&A契約におけるリスクへの適切な対処方法について考察することとする。   なお、本稿では、M&Aの中でも用いられることが多い株式譲渡のスキームを前提に整理を進めるが、その内容は他のスキームにも妥当するものが多い。 第2. M&A契約におけるリスクへの対処方法の分類 (1)概要   株式を譲り受けることを検討している対象会社（以下「対象会社」という）に対するデュー・ディリジェンスにおいてリスクが発見された場合、買主としてとり得るリスクへの対処方法は、下表のとおりの分類に整理することができる。   対処方法の分類 a. 契約締結せず（中止） b. スキーム変更 c. 譲渡価格への反映 d. 買主の義務履行の前提条件 e. 売主の表明保証又は特別補償 f. 売主のクロージング前の誓約事項 g. 売主のクロージング後の誓約事項 h. 解除事由 (2)契約締結せず（中止）   対処方法の1つ目は、株式譲渡契約を締結せず、M&Aの検討を中止する方法である。   例えば、デュー・ディリジェンスの結果、対象会社が反社会的勢力と密接な関係を有することが判明した場合、一般的には当該リスクは買主として許容することができないものであるため、株式譲渡契約を締結せず、株式譲渡の検討を中止することになる。   このように、デュー・ディリジェンスで発見されたリスクが、治癒・解消が困難なものであり、かつ、買主として許容することが困難なものである場合、そもそも契約を締結しないという方法を選択することが考えられる。 (3)スキーム変更   対処方法の2つ目は、M&Aのスキームを変更する方法である。   デュー・ディリジェンスで発見されるリスクの中には、スキームを変更することによって遮断できるものも存在する。例えば、対象会社の非主力事業に重大なリスクが存在することが発覚した場合、当該非主力事業以外の事業を会社分割又は事業譲渡によって新会社に承継させ、当該新会社の株式を譲り受けるスキームに変更すれば、非主力事業のリスクを遮断することが可能である。   このように、スキーム変更によってリスクを遮断できる場合には、スキーム変更がリスクへの対処方法として選択肢となり得る。 (4)譲渡価格への反映   対処方法の3つ目は、リスクに相当する金額を譲渡価格から減額する方法である。   例えば、対象会社において、貸借対照表に未計上の損害賠償債務が存在することが発覚した場合に、当該債務相当額を譲渡価格から減額することが考えられる。   もっとも、このようにリスクを譲渡価格に反映する前提として、当該リスクの金銭的評価が可能であることと、当該リスクが顕在化する蓋然性が高いことが必要となるのが通常である。リスクが顕在化する蓋然性が低い場合、通常、譲渡価格に反映することは売主の理解を得られないためである。

[円谷先生のM&A基礎講座 [財務分析入門]]
【第3回】 効率性分析

　円谷 昭一（一橋大学大学院商学研究科　准教授）
　本連載では、「財務分析入門」と題して7回にわたって連載します。第2回では安全性の分析方法を解説しました。第3回の今回は効率性の分析方法を紹介します。 「回転率」とは何か －総資産回転率－ 　本連載の筆者の本業は大学教員です。もちろん大学にもコスト削減の圧力がかかっています。数多くの教室を効率的に使用しようとする意識はもちろんあります。たとえば、受講している学生がちょうど収まるような定員の教室をいかに用意するかも重要なコスト削減策です。大教室に少ない受講生ですと非効率です。なぜでしょうか。たとえば、教室に学生が1人だろうが、逆に満員だろうが同じ金額の電気代がかかります。教室に学生が1人だからといって電気や空調を切るわけにはいきません。 　企業も同様です。同じ個数の製品を作るのであれば、できるだけ少ない設備、小さい設備で作った方が効率的です。生産量ぎりぎりの設備能力では急な増産に応えられませんので多少の余力は残す必要がありますが、それが過度になると設備の稼働率が低下します。設備はたとえ稼働していなくても、持っているだけでコストがかかります（これを固定費と言います）。効率性分析では、設備などが効率的に使われているかどうかを明らかにしていきます。 　効率性の指標は「〇〇回転率」と呼ばれます。この意味は後ほど詳しく説明しますが、もっとも有名な指標が総資産回転率です。同じ売上高の2社があったとすると、より少ない資産で経営をしている企業の方が効率的です。総資産回転率は売上高を総資産で割ることによって計算されます。前回に続き、自動車メーカー3社の総資産回転率を比較します。なお、テキストによっては総資本回転率と説明している場合があります。投下している資本に対する効率性か、使用している資産に対する効率性か、という見方の違いによって指標の呼び方が異なります。ただし貸借対照表の総資産（借方）と総資本（貸方）の金額は一致しますので、用いる数字は基本的には同一です。   　回転率は…   ■筆者プロフィール■ 円谷 昭一（つむらや・しょういち） 一橋大学大学院 商学研究科 准教授。2001年一橋大学商学部卒業。06年一橋大学大学院商学研究科博士課程修了、博士（商学）取得。埼玉大学経済学部准教授を経て、11年より現 職。経済産業省「持続的成長への競争力とインセンティブ-企業と投資家の望ましい関係構築を考える-」委員、「企業会計とディスクロージャーの合理化に向 けた調査研究」委員などを歴任。日本IR協議会客員研究員。主な論文に「機関投資家ファンダメンタルズと株主総会投票行動の関連性（月刊資本市場2016 年9月）」、「IFRSの任意適用が経営者業績予想の精度に与える影響（會計2016年6月）」など。 ※詳しい経歴はこちら  

[特集・特別インタビュー]
［PEファンドのトップに投資戦略を聞く②］独自の「ハイブリッド投資」で日本型バイアウトをさらに拡大

　佐山 展生(インテグラル　代表取締役パートナー)
ファンド設立の環境変化 －－　インテグラルは、2017年4月に「インテグラル3号投資事業有限責任組合」（以下3号ファンド）を総額730億円で設定完了しました。10年設定完了した1号ファンドが総額112億円、14年11月設定完了した2号ファンドが総額442億円だったわけですが、ファンド組成の環境の変化についてどのように見ていますか。 「1号ファンドは08年9月1日に44億円でファーストクロージングをしました。当初の予想では200億円は無理なく達成できると見ていました。ところが、2週間後の9月15日にリーマンショックが起きて世界的金融危機が発生したために一気に様相が変わってしまいました。それでも何とか112億円で設定を完了したという状況でした。   この1号ファンドを募集した時に、日本の機関投資家のほとんどの方から言われたことは、我々のファンド運営の特徴の1つである、ファンド資金の投資のみならずプリンシパル・インベストメント（自己投資）もするという『ハイブリッド投資』について、自己投資はチェリーピック（良いとこ取り）するのではないのかということでした。要は、『おいしいところだけを自己資金投資で取るのではないか』と。『いや、そんなことはなくて基本的に自分たちも投資先に長期にコミットするために自己投資をしているのです』と説明しても機関投資家の皆さんの中にはまだ疑心暗鬼の方もおられました。さらに、海外の機関投資家を回った時に驚いたのは、香港やシンガポールの機関投資家でさえ日本担当者がおられなかったり、あるいはおられても日本人ではないというところがほとんど。投資家の皆さんが日本への投資にほとんど興味のない、そんな時代だったのです。その頃、海外の機関投資家の皆さんがおっしゃったのは、とにかくこれからの投資先は中国、インド、それからオーストラリアだと」 －－　日本パッシングですね。 「日本に対する投資には全然興味なしという状況でした。それが、2号ファンドになると大分対応が変わってきまして、まず、日本の機関投資家の中でチェリーピックではないのかと言われるところはどこもありませんでした。これはなぜかというと、1号ファンドでは、BPS、ヨウジヤマモト、SHICATA、TYO、アパマンショップ、ファイベスト、TBIなどへの投資を実行して、運用成績が概ね目標通りIRR30％、投資倍率も約3倍と非常に順調に推移していましたので、その実績をご覧になって、我々が行った自己投資が日本では有効であるということを認識していただいたからです。ところが、2号ファンドの時に、今度は海外の機関投資家の皆さんが自己資金投資はチェリーピックするのではないかとおっしゃった。1号ファンドで日本の機関投資家の方にハイブリッド投資について説明した同じことを、2号ファンドではで海外の機関投資家に申し上げた。その結果、ご理解いただいた一部の機関投資家に43億円分だけ入っていただきました。ですから、2号ファンドの442億円のうちのメインは国内という状況でした。   今回の3号ファンドは非常に皆さんの反応は良かったです。もちろん国内の機関投資家は一切チェリーピックについておっしゃいませんでしたが、海外の機関投資家の方も2号ファンドの時とは違ってチェリーピックではないかと言う人が6割、言わない人が4割という比率にまで上がってきました。要はプリンシパルインベストメントの効果というのを認識して頂いた機関投資家さんが増えてきたというのが特徴だと思います。それと、3号ファンドについては国内外の機関投資家からもっと出資したいとおっしゃっていただきましたが、やはり確実に、きっちりと投資をしていこうということで730億円に抑えたという経緯があります。そういう意味では1号ファンドの時と3号ファンドでは間違いなく大きな変化が見られます」

[M&Aスクランブル]
買収防衛策の導入状況 ～導入社数は437社とピーク時から9年連続の減少、CGコードの普及により、防衛策の導入・継続にはその必要性・合理性の説明がより一層求められる

1.はじめに 　レコフM&Aデータベースの防衛策データによると、2017年4月27日現在、買収防衛策(以下、「防衛策」)を導入しているのは437社(図表1)。うち178社が2017年中に更新時期を迎えるが、そのうち9割が5月、6月の定時株主総会終結時までとされている。このレポートでは、今年の定時株主総会での導入・更新状況を占うため、16年5月以降17年4月27日までの防衛策の新規導入・更新・中止の状況についてまとめてみた。なお、16年4月末までの状況については、2016年5月11日のM&Aスクランブル(以下、「前回のレポート」)をご参照ください。 2.新規導入企業 　2016年5月以降、現在までに防衛策を導入した企業は、エスケー化研、大井電気、マルシェ、インターアクション、ファースト住建の5社で、すべて「事前警告型」だった。市場別では東証1・2部上場企業が3社、ジャスダック上場企業が2社。すべて定時株主総会の承認を得て導入した。マルシェは、防衛策の導入・継続などを株主総会の決議事項とする定款変更も行った。 　対抗措置発動時の手続きについては、3社が「折衷型(委員会設置型・株主意思型)」。取締役会決議で発動できるとしながら、特別(独立)委員会の勧告があった場合等には株主意思確認総会を開催するというタイプで、取締役会の恣意的な判断を防止する仕組みを担保している。残り2社は「取締役会決定型 委員会設置型」だった。そのほか買付基準、評価(熟慮)期間、有効期間は、5社全て「20%以上」、「90日まで」、「3年」と同一で、ここ数年の傾向に変化は見られない。 3.非継続(中止)企業 　2016年5月から2017年4月27日までに防衛策を中止した企業は…  

[対談・座談会]
[座談会] M&Aの成否を分けるビジネス・デューデリジェンスの実務

【出席者】（五十音順）
　岡 俊子（岡&カンパニー　代表取締役）（司会）
　加藤 雅也（日本板硝子　執行役員 社長付戦略特命事項）
　金田 欧奈（ベーシック・キャピタル・マネジメント　マネージング・ディレクター）
自己紹介 岡　「企業価値の向上を実現させるために、昨今、M&Aは、経営戦略上、極めて重要な経営ツールの一つになってきています。   そのM&A取引の中で実施されるビジネス・デューデリジェンス（DD）は、対象会社（ターゲット企業）の事業上のオポチュニティとリスクを見極めることを目的としていますから、このビジネスDDがしっかりとなされているかが、当該M&Aの成否を分けることになります。   そこで今回は、事業会社、プライベート・エクイティ（PE）ファンドで数多くのM&Aを経験してこられたお2人にお越しいただいて、『M&Aの成否を分けるビジネス・デューデリジェンスの実務』について議論をさせていただきます。まず、加藤さんから自己紹介をお願いします」 加藤　「日本板硝子の加藤です。私はどちらかというと工場勤務とか子会社出向など現場の方が長くて、M&Aに関連した業務に携わるようになったのは1999年頃からです。2006年には英国のガラスメーカーでグローバル展開していたピルキントン社買収（調達総額6160億円）のディールも担当しました。これまでに大小合わせて買収、売却を含めてM&Aは15件以上経験しておりますが、私はMBAでもなくM&Aの専門講義を受けたこともありません。実戦の中で起用したFA（フィナンシャルアドバイザー）とか各種コンサルタントの方々に教えていただきながら、現実のM&Aで起きる様々な問題を体験して自分なりに考え方を纏めてきました。その過程で色々な専門家の方とお知り合いになって、気が付いたらこんな座談会の場に呼んでいただいて、こんな偉そうなことをいう立場になったということです。今日はPEファンドの金田さんと、いつもお世話になっている岡さんとの議論を楽しみにしています」 金田　「ベーシック・キャピタル・マネジメントの金田と申します。今の仕事に就く前は、本日ご一緒させていただいています岡さんのもとでM&Aのコンサルタント業務に従事していました。その後、今から11年前にベーシック・キャピタル・マネジメントに参画し、PE業務をやらせていただいています。投資案件の発掘・提案から投資後の経営支援、その後の資本政策、出口戦略まで、いわゆるハンズオン型の投資を行っております。現在は投資先4社の取締役を兼務し、投資先企業を支援させていただいております」 岡　「改めまして、岡＆カンパニーの岡です。1990年代後半からコンサルティングファームの中でM&A戦略の立案や、バリュエーションやビジネスDD、ポストM&Aのコンサルティング、これらを総称してM&Aコンサルティングと呼んでいますが、そういう仕事をやってきました。   今は、上場会社の社外取締役または社外監査役を務めるかたわら、個人事務所である岡&カンパニーで、M&Aや経営に関するコンサルティングを提供しています。また、大学の非常勤講師として、M&Aを実践的視点から教えています」 1．ビジネスDDの目的と準備 ビジネスDDの究極の4つの目的 岡　「さて、今回の座談会では、ビジネスDDに関して、大きく5つのポイントでお話をうかがっていきたいと考えています。   まず1つ目が、ビジネスDDを実施する目的をどのように設定しているか、その目的を達成するためにどういう準備が必要であると考えているか。2つ目が、ビジネスDDの建付け、つまり案件によってビジネスDDを行う、行わないの違いがあるのか、また外部のアドバイザーをどう起用しているか。3つ目が、トランザクションにおけるビジネスDDの進め方について。4番目が、ビジネスDDの結果をどう活用するか。そして最後に、ビジネスDD実施上の課題について、お話を頂戴できればと思います。   本題に入る前に、まず、ビジネスDDとは何かということをお話させていただいて、議論をスタートさせたいと思います。   一般にM&Aを行う際には、財務DD、法務DDについては、誰に言われるまでもなく、やるべきものと捉えられていて、買い手は、会計士、弁護士という、いわゆる“サムライ（士）業”の方たちに依頼していると思います。   他方、ビジネスDDというのはそれとは少し色合いが異なります。買い手は、まず対象会社を買収した後、どういう形で今後の成長につなげていくのかというストーリーを持つことが必要です。そのうえで、対象会社は一体どれぐらいこちらのニーズを満たしてくれるのか。満たさない部分があるとしたらどのような点なのか。その満たさない部分も抱き合わせで買収することに、合理性があるのかどうか、リスクはどこにあるのか、その大きさはどれくらいかといったことについて、事前に仮説をたてます。そして、それらを検証する場がビジネスDDということです。ですから、ビジネスDDは本来買い手が自分自身の手でやるべきだと、私は、外部の専門家としてビジネスDDのアドバイザーという立場であるにもかかわらず、そういう思いを持っています。我々の役割は、買い手自身が主体となって実施するビジネスDDを、第三者の立場でサポートするということです。   それでは、事業会社でM&Aに携わっていらっしゃる加藤さんから、ビジネスDDに当たって一番重要なポイントであるビジネスDDの目的をどのように設定しておられるのか、その目的を達成するためにビジネスDDの実施前にどこまでの準備をするのかという観点で、お話しいただけますか」 加藤　「岡さんがおっしゃるように、M&Aにおいては、買収目的を買い手自身が明確に自己認識しておくこと、そして十分に準備して買収プロセスに取り掛かることが極めて重要だと思います。DDの体系を説明するならば、ビジネスDDだけが独立して存在するわけではなく、財務、会計、税務、人事、労務、法務、あるいは環境というようなあらゆる角度からチェックを行うことが必要ですが、それらは全て買収目的に沿った戦略の実現性やリスクの想定、買収後の経営構想を準備するための情報として収集・分析されるわけです。その意味でDDを行う意義の中心に“ビジネスとしての関心”が位置するのは当然です。   ではビジネスDDの目的は何かということですが、今からお話しすることは私が全部できましたということではなくて、あの時こうしたらよかったとか、今やろうとしてもなかなか難しいけれどこうやるべきだという反省も含めて申し上げます。   私なりに考えてみまして、ビジネスDDの中心的な目的は4つあると思っています。1番目がバリュエーション、2番目はポストクロージング・マネージメント。これはシナジーとPMI（Post Merger Integration：M&A成立後の統合プロセス）という意味です。3番目がディール・ブレーカーとなるようなリスクの認識。4番目が買収ファイナンスを組成する目的で、デットもしくはエクイティのプロバイダーへの情報提供です。   まず1番目のバリュエーションとは、買収価格の適正なレベルを見積もるという本来目的に加えて、これ以上高くなったらそのディールから撤退するというマックスラインを自分自身で覚悟するために行います・・・

[地方のM&A～中小企業の事業承継・事業再生と地域金融機関の対応～]
2017年6月の全国・地域別M&A状況

1. 2017年6月は「関東・甲信越」、「近畿」で前年同月比増加   47都道府県に本社を置く日本企業が2017年6月に実施（発表）したM&A件数（地方別M&A件数）を全国6ブロック別にまとめ、それぞれ買い手（当事者1）、売り手（当事者2）別に集計し、前年同月と比較してみると、「関東・甲信越」で買い手が134件から139件、売り手が97件から107に増加、「近畿」で買い手が20件から31件、売り手が15件から22件に増加と、買い手・売り手ともに増加した。また、「九州・沖縄」で買い手が6件から4件に減少、売り手が3件から5件に増加した。そのほか、「北海道・東北」で買い手が5件から4件に、売り手が8件から6件に減少、「北陸・中部」で買い手が13件から8件、売り手が15件から12件に減少、「中国・四国」で買い手が3件から2件、売り手が5件から4件に減少と、買い手・売り手ともに減少した。　   1-6月の累計を前年と比較してみると、「関東・甲信越」、「近畿」、「中国・四国」の3ブロックで買い手・売り手ともに増加した。「関東・甲信越」では、買い手が836件、11.5%増、売り手が642件、6.5%増、「近畿」では、買い手が168件、15.9%増、売り手が134件、24.1%増、「中国・四国」では、買い手が31件、3.3%増、売り手が41件、2.5%増となった。また、「九州・沖縄」では買い手が39件、8.3%増、売り手が46件で同件数、「北陸・中部」では買い手が66件、16.5%減、売り手が62件、10.7%増だった。「北海道・東北」では買い手が29件、40.8%減、売り手が56件、15.2％減、と、買い手・売り手ともに減少している。   1-6月の地方別M&A件数全体では、買い手が1169件、売り手が981件でそれぞれ前年同期比7.3%増、6.7%増となっている。

[編集長インタビュー]
海外大型買収失敗の教訓　～今学ぶべきディールの進め方とグローバル経営のポイント

　松江 英夫（デロイト トーマツ コンサルティング合同会社　パートナー）
1. M&A成功の定義 －－　昨今、日本企業の海外大型買収の失敗が目立っています。2006年にJT、東芝、日本板硝子、ダイキン工業などが大型M&Aを相次いで発表して以来、IN-OUTの累計件数は5000件超、金額は75兆円を超え、うち、1000億円以上の案件は100件を超えました。しかし、M&Aの成功率については、2割だとか5割だとか言われ、その評価は様々です。 「我々が2010年から2012年に実施した調査では、M&Aの成功率は3割ぐらい、海外M&Aに関しては12％という極めて低い結果でした。今お話があったように、2005年～2006年ぐらいから海外M&Aが本格化し始めて、ちょうど5～6年ぐらい経ったタイミングでの自己評価による調査だったのですが、その頃でも海外は難しいという感触を持っている企業が多かったですね」 M&A成功の定義～成立イコール成功ではない －－　M&A成功の定義についてどうお考えでしょうか。 「M&Aの『成功』とは、中長期的に企業価値を向上させること、と定義したいと思います。ディールがクローズしてM&Aが『成立』しても、それは企業価値向上のスタートラインであり、過渡期にすぎません。クローズした後、3年から5年、あるいは10年ぐらいのタームで見た時に、成功かどうかの評価が決まる。成立イコール成功ではないとお話しています」 事業家の視点と投資家の視点 －－　企業価値の向上の観点で成功の物差しとしては何が大事でしょうか。 「特に海外M&Aは、対象会社の株式を取得する買収が基本です。そのため、『事業家』の視点と『投資家』の視点と、両方から見ていく発想が必要です。まず、事業家の視点というのは、まさにメインの部分ですが、経営としてこの先どうやって事業を成長させていくのか、自社グループとしての事業ビジョンをどう実現するかというビジネス視点です。他方で、投資家の視点は、買収に費やした対価が、キャッシュフローとしてどのぐらい回収できたのかという視点です。M&Aの評価には事業家と投資家の両方の視点が必要です。特に海外の大型買収はその典型で、単に工場への設備投資ではなく事業全体を既存の事業と合わせて次のステージを作るビジネスの中期戦略の視点、支払った対価をどのぐらいの期間で回収できるかという投資家視点、の双方から、成功・失敗の物差しとして見る必要があります。   成功・失敗の評価の時間軸をどうとるかは色々なケースがあると思います。事業家視点から見ると、例えば、10年越しのビジョンに基づき、3年とか5年の中期計画で、シェアアップとか、ブランド認知を上げたいとか、製品の販売数量を上げたいとか、事業目標を達成するのに要する時間軸の目安になります。他方、投資家の視点でいえば、買収プロセスで企業価値評価をする時に見通しを立てているわけで、その計画通りに資金が回収できているのかどうかが一つの目安になります。回収期間は事業特性によっても違いますが、5年、7年、10年など、予定した期間で回収できているかどうかが、評価ポイントになってくるわけです。   以前からこんな話をする中で、いくつかの会社から過去のM&Aを二つの視点から評価してほしいという依頼を受けたことがあります。そうした会社の多くは、ある程度M&Aの件数が多く、経験もあるのですが、実際に評価をしてみると、事業家の視点では相応に高い点数が付くわけです。ある程度シェアも上がっている、販売数量も伸びている、狙ったブランド認知も得ている、いろんな拠点やチャネルに対するプレゼンスも上がっている。一方で、投資家の視点に関しては、著しく点数が低い。実際に、M&Aにかけた対価の資金回収が遅れているからです。買収後2～3年はキャッシュアウトの方が先行していてなかなか回収できていない。3年から5年経って、ようやくまずいということで手を打って、そこから更に3年から5年で改善はするものの、当初見越していた数字よりもかなり低い。結果的に回収できていないというケースが多いのが事実です。この辺りに日本の会社のM&Aのやり方の一つの課題があると思っています。   その大きな要因は、日本の経営者が、買収当初は混乱によるリスク回避を優先するあまり、買収後の投資回収について消極的である点です。本来なら、投資の回収を早めるという視点からも、買収後こそ積極的にコミットしてリスクテイクするべきなのに、その意識が乏しいために、まずは任せて静観しよう、様子を見よう、何かあったら対応しようというスタンスをとり、気が付けば『時すでに遅し』ということが多い。これこそが、まさに回収が遅れている背景にあるリスク感だと思います。この投資の回収をいかに早くするかという意識を持っていないと、昨今の減損など、買収後にかえって多くのリスクを負うことになります。成功のためには、事業家の視点と投資家の視点、この両方で、それぞれの時間軸の中で、期待効果をしっかり得ていくことが大事だと思います」 2. 海外大型買収が増加した背景と特徴 －－　海外大型買収が増えている背景は何ですか。 「当たり前ですが、多くの日本の産業で国内市場が成熟化している、というのが大きな要因ですね。成長していくには海外に行かざるを得ないというところがまず基調としてあり、それに加えて昨今のファイナンス環境、ガバナンスのあり方などが後押ししているところがあると思います。ファイナンスの面では、日銀の金融緩和政策はじめとして世界的に資金調達がやりやすくなってきている。為替に関しては、円高が多少円安に振れても基本的なトレンドにはそれほど影響なく、マイナス要因にはなっていません。   さらに、日本企業はここ数年、収益が上がり、手元資金が豊富になってきていますが、その資金の使い方に対して最近はコーポレートガバナンス改革で投資家の目線も厳しくなってきています。手元に余剰資金を持っていることが許されなくなってきている。これをどう成長資金に使うのか。設備投資なのか、M&Aなのか、あるいは自社株買いか、選択を迫られるわけですね。そうしたとき、日本企業の場合、国内で設備投資するよりもM&Aということになる。そういう意味ではガバナンスの強化も、M&A、特に海外M&Aを後押しする一つの要因ですし、このトレンドはこの先も変わらないのではないかと思います」 －－　最近の傾向はいかがでしょうか。 「このグローバル化の流れがどんどん加速している感じがします。なぜかというと、海外M&Aで一旦グローバル市場に出た以上、その市場で勝負せざるを得なくなるからです。競合相手が海外のグローバル企業となり、株主もグローバル、顧客もグローバルというように、勝負する土俵が変わってくる。グローバル市場は、最終的に寡占の方向に進みますので、グローバルでのシェア競争になっていく。海外のグローバル企業は、年間2ケタレベルのM&Aによって事業ポートフォリオを組みかえながら、シェアを拡大しているわけですから、そういう土俵に足を踏み入れた日本企業としては、グローバル企業ほどの体力がないにしても、一定のシェアを取っていかないと生き残れない。防衛的な意味でも日本企業はM&Aを考えざるを得なくなってきているといえます」 －－　海外の大型買収によってグローバル化にチャレンジするにはそれなりの覚悟が必要だと思いますが、実態はどうなのでしょうか。出てから気が付くというようなこともありそうです。 「国内成熟化で海外へ出ざるを得ないという意味での覚悟はもちろんあると思いますが、出た後の戦い方については、当初想像していた以上の厳しさがあると思います。   たとえば一昨年保険の海外買収が盛んでしたが、日本企業同士で同じ案件を奪い合うようなことも起きています。グローバル市場では国内外関係なく多様な相手との競争に一気に巻き込まれていく。そのスピードや影響の大きさに後から気が付くことも結構多いのではないかと思います」 3. 失敗を紐解くアプローチ －－　海外M&Aが失敗しがちなのはなぜでしょうか。 「M&Aの失敗の原因はいろいろ語られますが、私は、M&Aの『ディールの進め方』の側面と『日本企業によるグローバル経営』の側面の両面から分析したいと思います。それは、先述の通りM&Aの成功は、ディールの巧拙だけではなく、買収先の経営の問題にも直結するからです。」 （1） ディールの進め方の側面 「まず、M&Aのディールの進め方の側面には、M&A戦略策定、デュー・デリジェンス（DD）、プライシング、契約締結、PMIの5つのポイントがあります」

[Webインタビュー]
【第77回】 【ソラスト】カーライルと組んだMBOから4年余、東証1部上場を実現させた経営改革のすべて

　石川 泰彦（ソラスト　代表取締役社長）
　富岡 隆臣（カーライル・ジャパン・エルエルシー　マネージングディレクター）
医療事務業界の草分け的存在 　MBOによって2012年2月に東京証券取引所2部上場を廃止した医療事務受託、介護事業を展開するソラストが、16年6月29日、東証第1部上場を果たした。 　同社は1965年10月、「日本医療経営協会」として創業し、医療事務管理者養成のための通信教育事業をスタートさせたのが始まりで、医療事務業界の草分け的存在である。その後、医療事務管理者の養成に関連した医療事務の通信教育事業、教育出版物の印刷・出版並びに販売を目的に68年10月「医療経営新社」を設立。69年には医療機関の医療費請求を含む医療事務処理の請負事業を目的として「医療事務研究センター」を設立した。さらに、72年には医療事務通学教育事業を開始。80年「日本医療事務センター」に社名変更。86年「労働者派遣法」の施行と同時に医療関連業務の人材派遣事業の許可を取得し、92年11月には店頭市場（現ジャスダック市場）に株式を公開した。 　その後も、ホームヘルパー養成講座開設、訪問介護ステーションの開設や保育事業を開始するなど、将来的に成長が見込まれる福祉分野に事業領域を拡大し、02年12月に東証第2部に株式を上場した。また、04年には医療関連受託事業を展開していたアイ・エム・ビイ・センターの株式を取得して子会社化するなど、医療関連受託事業及び教育事業の基盤強化にも取り組んできた。 　同社がMBOに踏み切ったのは11年のこと。外資系投資会社カーライル・グループが100％出資する「エヌ・シー・ホールディングス」がTOB（株式の公開買い付け）などにより完全子会社化し、日本医療事務センターは12年2月をもって東証2部上場廃止となった。その後、12年10月1日、同社は子会社アイ・エム・ビイ・センターと統合するとともに社名を現在の「ソラスト」に変更している。 　ソラストは、MBO後の15年に医療関連受託事業および介護事業のさらなる成長と事業運営プロセスの改善やサービスクオリティーの向上を狙って、カーライル・グループの持分の一部を譲渡する形を取って、賃貸住宅の大東建託、情報システム開発のインフォコムと資本業務提携、医薬品卸売と調剤薬局を核とする東邦ホールディングスと資本提携（下表参照）するなど、外部との連携にも積極的に取り組んできた。   　カーライル・グループは、グローバルに展開するオルタナティブ（代替）投資会社で、16年9月30日現在、125のファンドおよび177のファンド・オブ・ファンズを運営し、その運用額は総額で1690億ドルにのぼる。アフリカ、アジア、オーストラリア、ヨーロッパ、中東、北米、南米において、「コーポレート・プライベート・エクイティ」「リアルアセット」「グローバル・マーケット・ストラテジー」「インベストメント・ソリューション」の4つの分野で投資活動を展開しており、現在世界6大陸の35のオフィスに1625人以上の社員を抱えている。またカーライルは、グローバルに展開するオルタナティブ投資会社の中で唯一、日本に特化した円建てのバイアウト・ファンドを運用しており、2000年に活動を開始して以来、これまでにこのバイアウト・ファンドにより日本国内で23件の投資を実行。さらに、15年9月、日本のバイアウト投資向け第3号ファンドとなる「カーライル・ジャパン・パートナーズⅢ」を1195億円（約10億ドル）規模で募集を完了した。日本ではキトー（ホイストクレーン製造）、クオリカプス（医療用カプセル製造）、ツバキ・ナカシマ（ボールベアリング向け鋼球製造）など、幅広い業界にわたり、独自の技術、強固な顧客基盤、ブランド力などの強みを有する日本企業へ投資し、経営体制強化、グローバル事業展開の推進、M&Aの積極実行などを支援した実績を持っている。 　MBOから4年余で東証1部上場を果たしたソラストだが、カーライルは上場後も発行済株数の14.5％を保有、現在も同社への支援を継続している。 　そこで、ソラストの石川泰彦社長とカーライル・ジャパンの富岡隆臣マネージングディレクターにMBOの経緯から、東証1部上場までの間に進めてきた経営改革の内容について聞いた。 <インタビュー> カーライルによるソラスト支援の背景 ――　カーライルがソラストへの投資を決めたポイントは？ 富岡　「医療事務受託というビジネスは、業界トップのニチイ学館とソラストの両社が大部分のシェアを持っている状態です。業界の2番手というのは、アップサイドも望めるという非常にいいポジションにあります。実は、この医療事務受託事業は参入障壁が高いビジネスであるとも言えます。一般の派遣会社も医療機関向けの事務委託をやろうとしているし、実際にやっているところもあるわけですが、専門性であるとか大規模な医療機関向けに人材の確保を行うということについては、それなりのハードルがあって、簡単には参入が難しいのです。つまり、ソラストはビジネスそのものが非常に安定的であり、かつ、いいポジショニングを持っておられる。これは非常に大きな魅力でした。 　加えて、米国では80年代から診療報酬について、1日当たりの包括診療部分の医療費が決められるという、日本のDPC制度（Diagnosis Procedure Combination:医療費の包括請求の制度）のベースとなったDRG制度が導入されていまして、カーライルは米国でヘルスケア・ビジネスへの投資の経験を積んできていました。したがって、日本でもDPC採用病院に対して経営支援を含めたサービスができる会社については大変価値があるということはかねてから考えていたのです。そのDPC採用病院を中心として高い医療事務受託のプレゼンスを築いておられるのがソラストでした。その意味で、ソラストの潜在的な価値は高いと評価していました。 　さらに、介護事業の成長という観点で言いますと、やはり時間と投資がかかります。上場したままで市場に評価されるというのはなかなか厳しいものがある中で、私どもが非公開の状況で投資をし、さらにはM&Aを使った介護事業の規模の拡大を支援するということは大変意味があるだろうと考えたわけです。 　当然、東証1部への上場を目指すためには一定の規模が必要になります。規模があって初めて機関投資家に注目していただける会社になりますので、そういう意味では非上場化後、数年かけて医療事務のさらなるシェアの拡大と介護事業の積極的な拡大という2つの目標の実現をご支援することに、カーライルは魅力を感じたということです」 重点的改革ポイント ――　どういう点に重点を置いて経営改革を支援してこられたのですか。 富岡　「いくつか戦略的なフォーカスがあって、まず1つは、医療事務について、アイ・エム・ビイ・センターの統合も含めた効率性の追求です。それからもう1つは、介護事業の戦略の明確化。病院との親密な関係を構築しているという強味を活かして、どういう風にソラストならではの介護事業を作っていくのかという点については、当時は赤字状態であった介護事業のオペレーション強化と戦略の見直しというところを重点的に改革していきました」 ――　何故赤字だったのですか。 富岡　「一言でいえば、コストのコントロールができていなかったのです。介護事業は需要がありますから、拠点の開設をどんどんやっていくのはいいのですが、黒字化するまでのリードタイムがあります。そのために、既存の黒字の事業である医療事務事業と赤字の介護事業という状態が何年も続いていたわけです。そこで、とりあえず今持っている介護事業の拠点をしっかり収益化する。徹底的に既存事業の利益改善にフォーカスすると同時に、新規展開はM&Aによって利用者と介護スタッフを確保していくという戦略に舵を切りました。2014年にココチケアを買収しましたが、それ以降も、小規模のものも含めて数件のM&Aを行いました。結果としてIPOした直前年度の介護の売り上げは約120億円、約10億円のEBITDAを出せる水準まできました」   ――　積極的なM&Aで収益を伴った事業の拡大を図っていったわけですね。 富岡　「介護分野のM&Aはこれまでに5～6社になっていると思います。M&A案件のソーシングから初期検討、DD、エクゼキューション、相手方との交渉を我々と一緒にソラストのスタッフにやってみていただいて、経験を重ねていくことでチームも育ってきています。我々がアドバイスをすることはもちろんありますが、すでに…