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[【企業価値評価】財務分析入門(一橋大学大学院 円谷昭一准教授) ]

(2017/01/11)

【第6回】 キャッシュフロー分析・セグメント分析

 円谷 昭一(一橋大学大学院商学研究科 准教授)

 本連載では、「財務分析入門」と題して7回にわたって連載します。前回までは損益計算書と貸借対照表の項目を使った分析を説明してきました。第6回はもう1つの重要な計算書であるキャッシュフロー計算書の分析方法を説明します。また、多角化企業の事業別の分析方法についても紹介します。

キャッシュフロー計算書

 キャッシュ(cash)とはそもそも何でしょうか。「現金及び現金同等物」と訳されます。文字通り、「現金」と「現金同等物」の合計額です。スズキの有価証券報告書(2016年3月期)には以下のような計算表が掲載されています。
 


 貸借対照表の流動資産に計上されている「現金及び預金」「有価証券」を元に「現金及び現金同等物(キャッシュ残高)」が計算されていますが、いくつかの調整が加わるために、貸借対照表に計上されている「現金及び預金」とキャッシュ残高の金額は必ずしも一致しません。このキャッシュの一定期間での変動(flow)がキャッシュフローであり、その変動の理由と金額を説明しているのがキャッシュフロー計算書です。

 キャッシュフロー計算書は「西山先生のM&A基礎講座[決算書の見方]」で詳しく説明されており、あらためて述べる必要はありませんが、キャッシュフロー計算書ではキャッシュフローを3つに分類して記載しています。「営業活動によるキャッシュフロー(営業CF)」「投資活動によるキャッシュフロー(投資CF)」「財務活動によるキャッシュフロー(財務CF)」です。営業CFは、営業活動が拡大して企業の現金収入が増えれば増加します。一方で、原材料高騰などで現金支出が増えれば減少します。つまり、営業活動を通じて企業に入ってきた、または、出て行ったキャッシュが合計され、営業CFの金額として記載されます。投資CFは、投資活動のためにキャッシュを支出したら減少し、投資回収(工場売却など)によって手元にキャッシュが入ってきた場合には増加します。この合計額が投資CFの金額として記載されます。最後の財務CFは、財務活動によるキャッシュフローです。銀行から資金を借り入れた場合には手元にあるキャッシュが増加します。一方で、借金を返済した場合には手元のキャッシュは減少します。また、株主に配当を実施した場合にはキャッシュは減少します。このように借入れや配当といった財務活動によって増減したキャッシュの合計額が財務CFの金額となります。スズキの2016年3月期のキャッシュフロー計算書(連結)の抜粋が以下です(抜粋のため、合計に不一致が生じています)。
 


 スズキは2016年3月期に営業活動を通じて2,941億円のキャッシュを手に入れています。投資活動では有形固定資産の取得に1,626億円を投じており、その他を含めた合計で2,424億円の支出となっています。財務活動では今期に自己株式の取得を4,605億円ほど実施したこともあり、5,204億円の支出となっています。この結果、今期の現金及び現金同等物の増減はマイナス4,822億円となり、期首残高9,323億円と合計して、期末残高は4,501億円となっています。

キャッシュフロー計算書の分析視点

 では、どこに着目してキャッシュフロー計算書を分析していけばよいでしょうか。ここでは営業CF、投資CF、財務CFの符号に着目した分析と、フリーキャッシュフローの分析を紹介します。

①営業、投資、財務キャッシュフローの符号パターン

 考えられる営業CF、投資CF、財務CFの符号にはそれぞれ「プラス(+)」か「マイナス(-)」があります。上記のスズキの例では営業CFがプラス、投資CFがマイナス、財務CFがマイナスとなっています。それぞれのCFごとのプラスとマイナスのパターンは2×2×2で8通りあります。2016年11月時点で、全上場会社の直近本決算のキャッシュフロー計算書(連結)を使って、各社をこの8パターンで筆者が分類したものが以下の表となります(計2,971社)。



 パターン①は営業CFがプラス、投資CFと財務CFがマイナスで、全上場会社の半数以上がこのパターンのキャッシュフロー計算書となっています。パターン①は、営業活動によってキャッシュが増加し、投資活動にはキャッシュを使っており、単純化すれば「収益力があり、将来投資にも積極的、負債の返済を進めて財務体質も健全」という“優良型"と言ってよいでしょう。次に多いパターン②は「収益力があり、積極的な投資のために資金調達を行っている」という“積極投資型"と言えるでしょう。次のパターン③は「収益力はあるものの、資産売却によって財務体質の改善を進めている」ということで“再構築型"とでも言えましょう。パターン④~⑥は営業CFがマイナスとなります。パターン④は事業不振を打開すべく、資金調達をして設備投資にまわす“リスクテイク型"、パターン⑤は事業不振により、やむなく資産売却で食いつなぐ“事業撤退型"、パターン⑥は資金流出が続き、経営破たんにいたる寸前の“倒産型"と言えるかもしれません。これはあくまでも形式的な類型化であり、例外はもちろんあります。あくまで分析対象企業がキャッシュフローという視点でどのような特徴があるかを把握するための1つの道標です。

②フリーキャッシュフロー

 もう1つの分析視点が「フリーキャッシュフロー(flee cash flow)」です。ここでの“フリー"は「余剰」「処分できる」といった意味です。営業活動から得たキャッシュを使って必要な投資を実行した後に手元に残っているキャッシュを指します。すでに必要な投資は行っていますので、その後に残った額は借入金の返済や株主への還元など、使途を制約されずに処分できるという意味です。もちろん、企業内部に留保して来期以降の投資に使うことも可能です。

 フリーキャッシュフローの算出は様々な方法が提唱されていますが、もっとも簡便な方法はキャッシュフロー計算書での営業CFの金額と投資CFの金額とを単純に足し算する方法です。営業CFは営業活動から得たキャッシュ、投資CFは投資のために使ったキャッシュをそれぞれ意味しています。ですので、その2つを足したものはフリーキャッシュフローとなります。通常、企業は営業CFの範囲内で投資を行いますので、大型投資やM&A等がない限りはフリーキャッシュフローはプラスとなります。上記のスズキの例では、2,941億円(営業CF)-2,424億円(投資CF)でフリーキャッシュフローは517億円と計算されます。スズキのように、フリーキャッシュフローがプラスで、かつ、符号パターン①“優良型"であれば、手元資金に問題はないと考えてよいでしょう。

 今回の連載は財務分析に焦点を当てていますが、このフリーキャッシュフローは企業価値評価におけるDCF法で用いられるとても重要な項目です。DCF法の詳細については「西山先生のM&A基礎講座 [企業価値評価とコーポレートファイナンス]」をぜひ参照してください。

会計利益は意見、キャッシュフローは事実-A社の倒産事例-

 「会計利益は意見、キャッシュフローは事実」と言われることがあります。現行の企業会計は発生主義に基づき、様々な前提や選択を通じて利益が計算されます。たとえば減価償却方法の選択などはその典型例です。一方で、キャッシュフローは実際のお金の流れを表しています。会社の資金繰りを分析するためにはキャッシュフロー計算書の方が威力を発揮する場合も少なくありません。

 下のグラフは実在したA社の倒産のケースです。A社はX6年に倒産しましたが、倒産の4年前まではパターン①の“優良型"でフリーキャッシュフローもプラスでした。しかしながら、その後にキャッシュフローの状態が悪化し、倒産2年前のX4年にはパターンは“リスクテイク型"に、さらには営業キャッシュフローがマイナスとなったために、フリーキャッシュフローも同様にマイナスへと転じています。しかしながら、X4年の当期純利益はほぼ前年までと同水準で黒字を維持しています。当期純利益は倒産前年のX7年になって一気に赤字転落となりました。X7年の大幅な赤字転落を予期させるようなキャッシュの動きが数年前から徐々に始まっていることを見て取ることができるでしょう。これが「会計利益は意見、キャッシュフローは事実」と言われるゆえんです。

 


 このA社の事例で分かるように、キャッシュフローに焦点を当てることで、キャッシュ全体の流れを大局的に理解することで新たな企業実態を浮き彫りにすることができるようになります。これまで学んできた貸借対照表と損益計算書に盛り込まれている会計情報の質と量には限界があり、キャッシュフロー計算書はそれらを補完する役割を果たしています。異なる計算書を組み合わせることによって、それぞれの計算書からだけでは分からなかった情報を得ることができるようになります。

 

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