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[【法務】カーブアウトM&A の実務と課題(柴田・鈴木・中田法律事務所 柴田堅太郎・中田裕人弁護士)]

(2020/02/27)

【第3回】 カーブアウトM&Aにおける法務デュー・ディリジェンス(セラーズ・デュー・ディリジェンスを中心に)

柴田 堅太郎(柴田・鈴木・中田法律事務所 パートナー弁護士)
中田 裕人(柴田・鈴木・中田法律事務所 パートナー弁護士)
 今回は法務デュー・ディリジェンス(以下「法務DD」という。)実施におけるカーブアウトM&A固有の留意点について解説する。特にカーブアウトM&Aでは、セラーズ・デュー・ディリジェンス(Seller’s Due Diligence)(以下「セラーズDD」という。)の実施が重要となることから、これについて重点的に解説する。なお、法務DDで検討するべき事項は多岐にわたり、本稿で網羅的に記述することは困難であるため、本稿ではカーブアウトM&Aとの関係で特に重要と思われるいくつかの論点について触れることとする。

1.セラーズDDの意義

 セラーズDDとは、売主によって行われる対象会社又は対象事業のデュー・ディリジェンスをいう(注1)。通常、売主は対象会社又は対象事業のことを熟知していることから、セラーズDDは実施されることは少ない。しかし、主に以下のような場合には、セラーズDDが実施されることがある。

    ①複数の買主候補者が存在しており、各候補者から個別にDDを実施されると対象会社に負担が生じることから、売主側にて最大公約数的なDDを実施し、当該DD報告書を買主候補者に提供することによってDD負担の省力化を図る必要がある場合。
    ②最終契約において買主の求める表明保証事項に対して、対象会社又は対象事業において、表明保証違反となりうる事象がないか調査する場合。もしセラーズDDにおいて表明保証違反となりうる事象が発見された場合、「ディスクロージャー・スケジュール」として最終契約の別紙にまとめ、当該別紙記載事項を表明保証事項から除外することとなる。
    ③売主側にて対象会社又は対象事業を熟知していないため、買主との契約交渉に備えて対象会社又は対象事業に関する情報を把握しておく必要がある場合。

2.カーブアウトM&AにおけるセラーズDDの重要性

 カーブアウトM&Aにおいては、特に上記1.③の文脈でのセラーズDDの実施が重要となる。すなわち、カーブアウトM&Aでは、売主にとって、スタンドアローンイシュー(売主から切り離された事業が買主のもとで当該事業単独では運営できない現象。第1回参照)の把握が、売主の対象事業以外の事業(以下「対象外事業」という)の価値を毀損しないために極めて重要となる。

 一方で、売主はこれまでに対象事業と対象外事業とを分離して運営した経験が通常ないために、対象事業の譲渡により、対象外事業にとって必要なリソースまでもが買主に移転することによる悪影響までは検討したことがない場合がほとんどと言える。そのため、ことスタンドアローンイシューに関しては、売主は通常対象事業のことを熟知しているためにセラーズDDの必要性は低い、という1.の冒頭で前述した一般論が妥当しない。そこで、セラーズDDを実施することにより、スタンドアローンイシューを把握して、今後の最終契約交渉において譲歩できないような対象外事業に与えるリスクを特定し、最終契約方針を立てることが可能となる。その意味では、カーブアウトM&AにおけるセラーズDDでは、スタンドアローンイシューの把握が調査の中心となる。

3.セラーズDDの限界

 もっとも、セラーズDDの実施には以下のような点で限界があり、売主側で満足の行く内容程度にセラーズDDが実施できないことがある。

(1)対象外事業部門への情報アクセスの限界

 セラーズDDを実施するにあたり、対象外事業部門への情報アクセスが難しい場合が多いという点が最も問題となる。言うまでもなく、公表前かつ検討中のM&Aは密行性が厳しく求められる。カーブアウトM&Aの場合においても同様であり、原則として取引を主導する経営企画部門等及び対象事業部門以外の部門には当該M&A取引の予定は最終合意・対外公表までは共有しないこととなる。しかし、これまでも述べてきたようにセラーズDDは、スタンドアローンイシューの把握が重要な課題となるところ、それには対象事業部門にとどまらず、対象外事業部門において保有する対象事業関連の資産、契約関係、機能の把握が必要となる。そのため、対象事業部門内の情報のみではスタンドアローンイシューの分析の材料としては不十分である。もちろん、セラーズDD実施に必要なのであれば、売主社内で取引を把握している関係者の範囲を対象事業部門外に必要な範囲で拡張すればよい。しかし、カーブアウトM&Aでは特に、売主関係者が取引実施の確度が高まるまでは対象外事業部門には取引を検討中であることを知られることは避けたいと考える傾向が多いように思われる。この背景としては様々な社内組織事情が考えられるであろうが、これまで売主内部で重要な存在であった対象事業が売りに出されるということは極めて社内的にインパクトのある事情であるため、混乱を避ける必要があることなどが想像される。また、売主内部のプロジェクトチームにて対象外事業部門に情報開示を依頼したとしても、部門間対立により対象外事業部門がセラーズDDの協力に応じないことなどもありうる事態といえる。

 以上のような事情から対象外事業部門への情報アクセスを制約される結果、法律事務所等のDDを実施するプロフェッショナルチームがスタンドアローンイシューの把握分析が十分にできない事態が起こりうる。セラーズDDでスタンドアローンイシューの把握が十分にできない場合、カーブアウトM&Aが対象外事業に与える影響が適切に評価できず、その結果、買主に提示する付随契約を含む最終契約案が、①対象外事業に悪影響を与えるものとなってしまう、又は②把握できていない対象外事業への悪影響をおそれるあまり、過度に売主に有利な最終契約案を作成せざるを得ず、かつ、譲歩もできない結果、買主がその内容を受け入れられず、不成立となってしまうといったリスクが生じる。

 このセラーズDDにおける対象外事業部門へのアクセスの限界という問題に対する対応策としては、案件の検討が進行して確度が高くなった段階で、対象外事業部門と調整してアクセスを可能にし、随時追加調査を実施することが考えられる。ただし、タイムリーに追加調査ができない場合には、スタンドアローンイシューに関する情報収集及び分析が最終契約交渉に間に合わないことがありうる。よって、本質的には、情報管理を徹底しつつ、早期に対象外事業部門にも取引検討中であることを共有し、セラーズDDへの協力を求めるべきであろう。 

(2)費用的な限界

 必ずしもカーブアウトM&A特有の問題とは言えないが、セラーズDDが実務上一般的に行われるものではない以上、売主側としてセラーズDDに十分な予算をかけられないことがある。とりわけ、対象事業が不採算事業である場合には、そのために高額な予算を確保することが売主社内で難しい場合が想定される。特に対象事業に関する海外子会社のDDは、現地法律事務所を登用するため、多額のDD費用がかかることがあり、避けられる傾向となりやすい。対応策としては、DDのスコープを適切に限定することなどが考えられる。海外子会社の重要性に鑑み、現地法律事務所を登用するまでもないと判断される場合には、例えば以下のような方法が実施されることがある。
    ①現地子会社役員から、海外子会社に関して法令違反の有無及び訴訟紛争その他の重大な潜在債務の発生可能性の認識を確認するにとどめる。
 対象事業の価値に影響しうる海外子会社の重大な問題の認識だけを確認する方法である。これでは海外子会社について法務DDを実施したとはほぼ言えないが、少なくとも認識の有無だけは確認できる。もっとも、もし海外子会社から重大な問題が存在する旨の回答がなされた場合には、追加調査を実施せざるを得ないであろう。
    ②海外子会社が当事者となる契約書について、対象事業のDDを担当する日本の法律事務所が、準拠法に基づく検討を行わない前提でレビューを行う。
 海外子会社を当事者とする契約の準拠法に精通した現地弁護士がレビューを行うことが本来であるが、費用対効果としてそこまでする必要がない場合には、準拠法の理解に基づかずに、字義通りの解釈により契約のレビューを行うことがある。販売店契約や業務委託契約のような商業上の契約であればこれでも概ね十分と言えるが、合弁契約などの現地会社法の理解が必要となる契約については適用される準拠法に理解がないと検討がより限定的となることに留意を要する。

4.カーブアウトM&AにおけるセラーズDDのポイント

 ここでは、セラーズDDの中でも法務DDを想定し...

■筆者履歴

柴田 堅太郎(しばた けんたろう)
1998年慶應義塾大学法学部法律学科卒業、2006年ノースウエスタン大学ロースクール卒業。2001年弁護士登録(第一東京弁護士会)、2007年ニューヨーク州弁護士登録。長島・大野・常松法律事務所を経て、2014年2月に柴田・鈴木・中田法律事務所を開設、現在に至る。M&A、ベンチャーファイナンス、コーポレートガバナンス、企業の支配権獲得紛争などのコーポレート案件を主な取扱分野とする。





中田 裕人(なかだ ひろひと)
1999年東京大学法学部卒業、2007年University of Washington, School of Law (LL.M. in Intellectual Property Law and Policy)卒業。2001年弁護士登録(第一東京弁護士会)。長島・大野・常松法律事務所を経て、2014年2月に柴田・鈴木・中田法律事務所を開設、現在に至る。知的財産権紛争、知的財産権関連契約を含む知的財産権法務全般を主な取扱分野とする。

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